şirket Birleşmeleri

[ALbaTRoS]

T.C.
MARMARA ÜNİVERSİTESİ
BANKACILIK VE SİGORTACILIK YÜKSEK OKULU



ŞİRKET BİRLEŞMELERİ



BİTİRME TEZİ



UMUT VOLKAN YÖRÜK



İSTANBUL 2002






İÇİNDEKİLER
TABLOLAR iv
GRAFİKLER v
GİRİŞ............................................. .................................................. ..........1
I.BÖLÜM........................................... .................................................. .........
1.ŞİRKET BİRLEŞMELERİNİN TANIMI VE TÜRLERİ 4
1.1-Tanım............................................. .................................................. ....................4
1.2- Birleşme Türleri 5
2.ŞİRKET BİRLEŞMELERİNİN NEDENLERİ 6
2.1- Sinerji 6
2.1.1- İşletim Sinerjisi (Operating Synergy) 6
2.1.2- Finansal Sinerji (Financial Synergy) 7
2.1.3- Yönetimsel Sinerji (Managerial Synergy) 10
2.2- Çeşitlendirme (Diversification) 10
2.3- Pazar Gücü (Market Power) 12
2.4- Psikolojik Nedenler 12
2.5- Vergi Avantajı …………………13
2.6- Şirketlerdeki Serbest Nakit Akımları (Free Cash Flows) 143
3-TARİHSEL SÜREÇ VE GEÇMİŞTEKİ ŞİRKET BİRLEŞME DALGALARI 15
3.1- Birinci Dalga (1897-1904) 15
3.2- İkinci Dalga (1916-1929) 16
3.3- Üçüncü Dalga (1965-1969) 16
3.4- Dördüncü Dalga (1981-1989) 18
3.5- 1990’larda Şirket Birleşmeleri 19
3.6- Bazı Avrupa Ülkelerinde İşletme Birleşmeleri………………………………....20
3.7- Sınır Ötesi (Cross-Border) Şirket Birleşmeleri ve Günümüz Eğilimleri 21
3.7.1- Sınır Ötesi (Cross-Border) Şirket Birleşmeleri……………………………21
3.7.2- Sınır Ötesi Birleşmelerde Günümüz Eğilimleri…………………………...22

II.BÖLÜM
1.BİRLEŞME SÜRECİ VE FİNANSMANI 244
1.1- Birleşme Süreci 244
1.2- Şirket Birleşmelerinde Yaşanan Başarısızlıkların Nedenleri ve Başarı Şansını Artıran Faktörler 288
1.3- Birleşme ve Devralmalarda Şirket Değerlemesi 299
1.4- Birleşmelerin Finansmanı 31
1.4.1- Nakit Ödeme (Cash Offer) 31
1.4.2- Hisse Senedi Değişimi Yolu İle Ödeme (Share-For-Share) 32
1.4.3- Borç Senetleri İle Ödeme 32
1.4- Birleşme Karşıtı Taktikler 33
1.4.1- Engelleyici Ele Geçirme Önlemleri 33
1.4.1.1- Zehirli Haplar (Poison Pills) 33
1.4.1.2- Şirket Ana Sözleşmesinde Yapılan Değişiklikler 34
1.4.1.3- Altın Paraşüt (Golden Parachute) 34
1.4.2- Aktif Önlemler 35
1.4.2.1- Hisse Senetlerini Belirli Bir Primle Geri Alma (Greenmail) 35
1.4.2.2- Durdurma Antlaşması (Standstill Agreement) 35
1.4.2.3- Beyaz Şovalye (White Knights) 35
1.4.2.4- Sermaye Yapısı Değişiklikleri 35

III.BÖLÜM
TÜRKİYE’DE ŞİRKET BİRLEŞMELERİ 37
1.1- Tarihsel Süreç 37
1.2- Hukuksal Açıdan Ülkemizde Şirket Birleşme ve Devralmaları 39
1.2.1- Türk Ticaret Kanunun’da Şirket Birleşmeleri 40
1.2.1.1- Birleşmelerde Aranan Şartlar 41
1.2.1.2- Şirket Birleşmelerinin Hükümleri 43
1.2.1.3- Anonim Şirketlere İlişkin Düzenlemeler 43
1.2.2- Vergi Kanunları Açısından Şirket Birleşmeleri 45
1.2.2.1- Gelir Vergisi Kanunu Açısından Şirket Birleşmeleri 45
1.2.2.2- Kurumlar Vergisi Kanunu Açısından Şirket Birleşmeleri 46
1.2.2.3- Katma Değer Vergisi Kanunu Açısından Şirket Birleşmeleri 48
1.2.3- Sermaye Piyasası Kanunu Açısından Şirket Birleşmeleri 49
1.2.3.1- Hisse Senetlerinin Kurul Kaydına Alınmasına ve Satışına İlişkin Esaslar 49
1.2.3.2- Pay Sahiplerine Sahiplerine Çağrıda Bulunarak Hisse Senedi Toplanmasına İlişkin Esaslar 49
1.2.3.3- Halka Açık Anonim Ortaklıklar Tanınan Muafiyetler 51
1.2.3.4- Aracı Kuruluşlara İlişkin Hususlar 51
1.2.3.5- Özel Durumların Kamuya Açıklanmasına İlişkin Hususlar 52
1.2.3.6- Bağımsız Dış Denetlemeye İlişkin Hususlar 53
1.2.3.7- Mali Tablo ve Rapor Düzenleme, Bağımsız Denetleme Yaptırma Hususları 54
1.2.4- Rekabetin Korunması Hakkında Kanun ve Şirket Birleşmeleri 55
1.3- Günümüz Eğilimleri 58

2.DEĞERLENDİRMELER VE SONUÇ 61
KAYNAKÇA 66




TABLOLAR
Tablo 3.1: Satıcı ve Alıcıları Birleşmeye İten Nedenler 14
Tablo 4.1: Satış Süreci ve Satıcının Karar Mekanizması 26
Tablo 4.2: Alıcının Birleşme veya Devralma Süreci 27
Tablo 6.3: Hukuksal Açıdan Şirket Devralma ve Birleşme Süreci 58


GRAFİKLER
Grafik 0.1 Birinci birleşme dalgasında yıllar itibarıyla birleşme sayısı……..……….…15
Grafik 0.2: Üçüncü birleşme dalgasında yıllar itibarıyla birleşme sayısı 17
Grafik 0.3: ABD’de Gerçekleştirilen Birleşme ve Devralma Aktivitelerinin Yıllar İtibarıyla Değerleri (milyar ECU) 19
Grafik 0.4: Avrupa Topluluğu’nda Gerçekleştirilen Birleşme ve Devralma Aktivitelerinin Yıllar İtibarıyla Değerleri (milyar ECU) 21
Grafik 0.5: 1 Milyar Doların Üzerindeki Sınır Ötesi Şirket Birleşmelerinin Ülkelere Göre Dağılımı. 22
Grafik 0.6: 1 Milyar Doların Üzerindeki Sınır Ötesi Birleşmelerin Sektörlere Göre Dağılımı. 23
Grafik 0.7: Birleşme ve Devralmaların Sektörlere Göre Dağılımı 39



GİRİŞ
Günümüzde, dünya ekonomisinin gittikçe artan bir hızla globalleşmesi sonucunda bölgesel pazarlar arasındaki sınırlar kalkmakta ve tüm dünya tek bir piyasa olma yolunda hızla ilerlemektedir. Bu gelişmenin ekonomik pek çok etkisi mevcuttur. Bu etkilerin büyük bir kısmı da günümüz ekonomik yapısının temel taşları olan işletmeler üzerinde görülmektedir. Artık işletmeler, faaliyet gösterdikleri bölgesel pazarlarla yetinmemekte, sınırlarını aşmaya gayret etmektedirler. Global ekonomide meydana gelen gelişmeler tüm işletmeleri değişime zorlamaktadır. Faaliyette bulundukları piyasaları genişletmeyip eski düzenlerini sürdürmek isteyen şirketler, pazara yeni giren yabancı şirketlerle rekabet etmek zorunda kalmakta, bu rekabeti sürdürebilmek için gerekli değişimleri bünyelerinde gerçekleştirmektedirler. Bunu gerçekleştiremeyen şirketler ya faaliyetlerine son vermekte ya da başka şirketlerce satın alınarak piyasadan silinmektedirler. Ekonomi ve finans dünyasında artık sınırlar ortadan kalkmaktadır. Sermaye, zaman ve mekandan bağımsız olarak tüm dünyada dolaşmakta, uygun yatırımlar nerede ise süratle oraya koşmaktadır. Bölgesel pazarların sınırları hızla aşılmakta, işletmeler karlı gördükleri piyasalara eskisine oranla çok daha rahat girebilmektedirler. Gerek uluslararası kuruluşlar gerekse yerel hükümetler de bu yönde yasal düzenlemeler yapmaktadırlar. Globalleşme sonucu şirket yapılarında, ulusal ve uluslararası örgütlenmelerde, finansman tekniklerinde önemli değişimler yaşanmaktadır. Uluslararası Para Fonu (IMF), Dünya Bankası (IBRD), Birleşmiş Milletler Teşkilatı (UN) ve bu teşkilatın ekonomik birimleri (UNCTAD vb.), Dünya Ticaret Örgütü (WTO), Avrupa Topluluğu (EU) ve alt birimleri gibi bir çok uluslararası kuruluş, küreselleşmenin bir sonucu olarak dünya ekonomisinde gittikçe ağırlık kazanmakta, ulusal düzeyden uluslararası düzeye geçen ekonomiye ilişkin düzenlemeleri yapmaktadırlar. Uluslararası düzeyde bu gelişmeler yaşanmaktayken ulusal düzeyde de hükümetler yabancı sermayeyi ülkelerine çekebilmek için gerekli düzenlemeleri yapmaktadırlar. Nihayet yeni ekonomik yapının temel taşları olan firmalar da küreselleşmeye uyum sağlamak için gerekli çalışmaları yapmaktadırlar. Bu çalışmaların başında da büyümek gelmektedir. Mevcut ekonomik yapı içerisinde uluslararası rekabetle başa çıkabilmek, bölgesel pazarlar dışındaki karlı alanlara ulaşabilmek için firmaların eskisine oranla çok daha fazla sermaye, yatırım ve nitelikli işgücüne ihtiyaçları vardır. Burada nitelikli işgücü kavramı üzerinde dikkatle durmak gerekir. İçinde bulunduğumuz çağ, birçoklarının ortak ifadesiyle bilgi çağıdır. Bilginin değeri diğer üretim faktörlerinin yanında gittikçe daha fazla öne çıkmaktadır. Bu nedenle bilgiye yapılan yatırımlar da kar marjı en yüksek yatırımlar olmaktadır. Yukarıda bahsettiğimiz küreselleşme süreci sonucunda bilgi uluslararası bir üretim faktörü haline gelmiştir. Diğer taraftan, nitelikli işgücü kavramı sadece teorik bilgiyi içermemektedir. Bulunduğu ülkenin dışında yabancı bir ülkede, yabancı bir kültürde yatırım yapacak bir firma için nitelikli işgücü, bu ülkenin koşullarını iyi bilen işgücü olacaktır. Firmalar gerek bulundukları piyasada artan rekabetle başa çıkabilmek, gerekse sınırların ortadan kalkmasıyla açılan karlı alanlarda yatırım yapabilmek amacıyla daha güçlü (sermaye, nitelikli işgücü, finansman ve üretim faktörleri açısından) olmaya çalışmaktadırlar. Bu amaca en uygun araç olarak da uluslararası ortaklıklar, şirket birleşmeleri, devralmalar ve ele geçirmeler ortaya çıkmaktadır.
Diğer taraftan ülkelerin ekonomileri büyümektedir. Dönemsel olarak bakıldığında zaman önemli gerilemeler görülse de uzun bir dönem ele alındığında bir büyümeden bahsedebiliriz. Kaldı ki yukarıda bahsettiğimiz global ekonomik yapı içerisinde ülkeler arası etkileşim önemli boyutlara ulaşmıştır. Son olarak Asya krizinde ortaya çıkan bu etki, uluslararası ekonomide önemli yere sahip devletlerin ekonomilerinde yaşanan gelişmelerin tüm dünyayı etkileyeceğini göstermektedir. Bugün dünyanın en büyük ekonomisi olan Amerika Birleşik Devletleri (ABD) ekonomisi de son dönemlerde sürekli bir büyüme içerisindedir. Ekonomide görülen büyüme dönemlerinde firmalar arası birleşme faaliyetleri de hız kazanmaktadır. Bunun ileriki bölümlerde tartışılacak nedenleri vardır. Örneğin böyle dönemlerde tasarruflarda gözlenen artış, yatırılabilir kaynakların artması, piyasada artan talebi karşılamak amacıyla üretimin artırılma gereksinimi nedeniyle firmaların büyümeye yönelmesi bunlardan birkaçıdır. Burada da büyümenin alternatif yollarından birisi olarak birleşme ve devralmalar karşımıza çıkmaktadır.
Makro açıdan bakıldığında şirket birleşmeleri ülke kaynaklarının etkinliğini ve ülkenin refah düzeyini arttırmasıyla ilgili olarak da önemlidir. Bunun yanısıra mikro açıdan işletmelerin alternatif büyüme stratejileri arasında önemli bir yer tutmaktadır. İşletmelerin temel amacı işletme değerini maksimize etmektir. İşletmeler bu amaca ulaşabilmek, piyasa değerlerini maksimize etmek için çeşitli stratejiler izlerler. Bu stratejilerden bir tanesi de, gerekli koşulların varlığı altında, büyümedir. Yukarıda sayılan etmenlerin ışığı altında; ekonominin canlanma dönemlerinde, uluslararası rekabetin artışı nedeniyle, küreselleşme hareketlerinin yoğunluk kazanması ile ekonomi ve finans sektörlerinde sınırların ortadan kalkması neticesinde yeni ve karlı pazarlara giriş imkanları gibi alternatiflerin ortaya çıkması işletmelerin piyasa değerlerini maksimize edebilmeleri için büyümelerini teşvik etmektedir. Ancak, yukarıda da açıklandığı gibi büyümeyi teşvik eden nedenlerin özelliği, içsel büyüme yerine başka bir şirketle birleşme veya başka bir şirketi devralma yoluyla büyümeyi daha avantajlı kılmaktadır (yabancı pazarlara doğru genişleme için bu pazarları iyi bilen bir şirketle birleşmenin yaratacağı olumlu etkiler, diğer şirketlerin uygun nakit akışları, ekipmanları ve nitelikli işgücünü piyasaya göre daha ucuza temin etme, tüm bunların bir sonucu olarak sinerji etkisi vb.).
İlerleyen bölümlerde daha detaylı incelenecek olan bu nedenlerle, özellikle son yıllarda şirketler arası birleşme ve devralma hareketlerinde olağanüstü bir artış gözlenmektedir. Çalışmamızın, şirket birleşmelerinin tarihsel gelişiminin incelendiği bölümünde, yukarıda yer alan makro ve mikro nedenlerin birleşme hareketlerine nasıl yansıdığı ve bu faaliyetleri ne ölçüde artırdığı daha net anlaşılacaktır. Özellikle birleşme dalgalarını incelediğimizde her dalganın farklı bir nedenle oluştuğunu, (daha doğru bir ifade ile diğer nedenlerin yanında belli birisinin daha baskın olduğunu) gözlemleyeceğiz. Yine bu kapsamda, son yıllardaki büyük birleşme hareketlerinin nedenlerinden en önemlilerinin de globalleşme hareketlerinin hızla artması, piyasalar arası sınırların ortadan kalkması, serbest nakit akımlarının mevcudiyeti olarak belirginleştiğini söyleyebiliriz.
Bu kapsamda; çalışmanın ikinci bölümünde şirket birleşmelerinin tanımı ve türleri anlatılmış, üçüncü bölümde şirketleri birleşmeye yönelten nedenler, bunlar arasında en önemlisi olduğunu düşündüğümüz ve pek çok yayında birleşme nedeni olarak gösterilen hususların birçoğunu da kapsayan “sinerji” etkisi ağırlıklı olarak ele alınmış, dördüncü bölümde birleşme süreci ve finansmanı konusu, birleşmelerin başarısızlıkla sonuçlanma nedenlerinin neler olabileceği ve başarı şansını artıran faktörler ile birleşme karşıtı taktikleri de kapsayacak şekilde incelenmiş, beşinci bölümde, daha önce anlatılan teorik bilgilerin uygulamada nasıl sonuçlar verdiğinin (makro anlamda) görülebilmesi amacıyla şirket birleşmelerinin tarihsel süreci ve geçmişteki şirket birleşme dalgaları anlatılmış ve son bölüm olan altıncı bölümde ülkemizdeki durum ve ağırlıklı olarak da hukuki çerçeve ele alınmıştır.
I.BÖLÜM
ŞİRKET BİRLEŞMELERİNİN TANIMI VE TÜRLERİ
Tanım
Türkçede kullanılan şirket “birleşme” ve “devralma” kavramları, İngilizce terimler olan “merger”, “acquisition”, “consolidation” ve “takeover” kavramlarının içeriklerini kapsamaktadır. Uluslararası finans literatüründe de söz konusu kavramların sınırları çok net olmayıp, sıklıkla birbirleri yerine kullanılabilmektedirler. Genel olarak “merger” kavramıyla anlatılmak istenen, iki ya da daha fazla sayıda şirketin, yasal varlıklarını yitirerek, tek bir şirket çatısı altında bir araya gelmeleridir. Eğer çatısı altında toplanılan şirket daha önceden mevcut olmayan, birleşme sonucu kurulan yeni bir şirket ise “consolidation (bütünleşme)” kavramından, eğer bir araya gelen şirketlerden bir tanesi varlığını sürdürür, diğer şirketler yasal varlıklarını yitirerek bu şirket çatısı altına girerlerse “acquisition” kavramından bahsedilir. Ancak finans literatüründe “merger” terimine daha sık rastlanmakta ve bu terim çoğu zaman her iki durumu da içermektedir. Bu alanda sıklıkla kullanılan bir başka kavram ise “takeover”dır. Bir şirketin diğer bir şirketi ele geçirmesi olarak tanımlanabilecek bu terim kimi zaman olumsuz anlamda kullanılmaktayken (ele geçirilen şirketin rızası olmadan şirketin el değiştirmesi), kimi zaman da “acquisition” kavramıyla bire bir örtüşecek anlamda kullanılmaktadır.
Türk hukukunda yer alan düzenlemeler çerçevesinde birleşme; bir veya birden çok ticari ortaklığın malvarlığının, tasfiye olunmaksızın, içlerinden birine veya yeni kurulan bir ortaklığa, kendiliğinden ve külli halefiyet yolu ile geçmesi, bu suretle malvarlıklarının birleşmesi ve intikal eden malvarlığının karşılığı olarak, infisah eden ortaklığın ortaklarının, hesaplanan bir değiş tokuş ölçüsüne göre, bünyesinde birleşilen ortaklıkta, kendiliğinden ortaklık payı kazanması şeklinde tanımlanabilir .
Şirket birleşmeleri (mergers): Bir ya da daha çok sayıda şirketin, kendi yasal varlıklarını yitirerek kurulan yeni bir şirket çatısı altında bir araya gelmeleri.
Devralmalar (acquisitions): Bir ya da daha çok sayıda şirketin, içlerinden birisinin yasal varlığını devam ettirmesi ve diğerlerinin yasal varlıklarına son vererek mevcudiyetini koruyan şirketin bünyesinde bir araya gelmeleri.

Birleşme Türleri
Birleşmeler genel olarak yatay, dikey ve karma (conglomerate) birleşmeler olarak sınıflandırılır.
a. Yatay (Horizontal) Birleşme: Bir firmanın faaliyette bulunduğu işkolunda yer alan rakip bir firma ya da firmalarla birleşmesidir. Bazı durumlarda bu tür birleşmeler, bir araya gelen şirketlerin pazarda önemli bir güç haline gelmelerine ve rekabeti engelleyici etkilere neden olmaları sebebiyle “antitrust” (tekel oluşumunu engellemeye yönelik, anti tröst) yasalarla engellenmeye çalışılmaktadır. Şirketleri yatay birleşmeye yönelten sebepleri; ölçek ekonomilerinden (economies of scale) faydalanma, pazar payını artırma, coğrafi anlamda genişleme, üretimde uzmanlaşma, kaynakların etkin kullanımı, mal ve hizmet pazarlaması ve dağıtım kanallarında avantaj sağlama vb. olarak sayabiliriz.
b. Dikey (Vertical) Birleşme: Belli bir malın üretimden satışa kadar birbirini izleyen aşamalarının aynı firmanın bünyesinde toplanmasıdır. Örneğin bir malın üreticisiyle satıcısı, dağıtıcısı, pazarlamacısı arasında gerçekleştirilecek birleşmeler bu türe girmektedir. Firma, ürettiği ürünün hammaddesinin üretiminden kendisine ulaşmasına kadar geçen evrelerde yer alan firmalarla birleşirse “geriye yönelik”, ürettiği ürünün kendisinden çıkıp son kullanıcıya ulaşıncaya kadar geçen evrelerde yer alan firmalarla birleşirse “ileriye yönelik” dikey birleşmeden bahsedilir. Geriye yönelik dikey birleşmelerin faydaları olarak istenilen kalite ve miktarda hammaddeye istenilen zamanda ve uygun koşullarla ulaşılabilme sayılabilir. İleriye yönelik dikey birleşmelerde ise, şirketler pazarlama fonksiyonunda sinerji etkisinden yararlanırlar. Bu şekilde ürettikleri mal ve hizmetlerin pazarlanmasında bir takım avantajlar sağlarlar .
c. Karma (Conglomerate) Birleşme: Bir firmanın kendi esas faaliyeti dışındaki bir sektörden bir firma ya da firmalarla birleşmesidir. Bu tür birleşmelerin çeşitli nedenleri vardır. Örneğin firmalar bu tür birleşmelerle nakit akışlarını daha düzenli hale getirebilecek ve daha az riskli görüneceklerdir.
2-ŞİRKET BİRLEŞMELERİNİN NEDENLERİ
Şirketleri birleşmeye yönelten pek çok ekonomik, finansal, yönetimsel neden bulunmaktadır. Herşeyden önce birleşme, şirketler açısından bir büyüme aracıdır. Bu nedenle şirketleri büyümeye iten etmenler aynı zamanda şirket birleşmelerinin de nedenleri arasında yer alır. Ancak büyümek, her zaman birleşmelerin birincil güdüsü (motive) değildir. Bunun dışında da şirketleri birleşmeye yönelten dürtüler mevcuttur.
Şirket birleşmelerinin nedenleri arasında adı en çok duyulanı sinerji (synergy)’dir. Basit bir anlatımla 2+2=5 etmesi şeklinde ifade edilebilecek sinerji, üzerinde çok tartışılan ve şirket birleşmelerinde temel güdü olarak gösterilen bir kavramdır. Bunun dışında; ayrıştırma, ekonomik güdüler, vergi avantajları, kaynak kullanımı, yönetimsel nedenler gibi bir takım gerekçeler de şirketleri birleşmeye yöneltmektedir. Aşağıda bu konular, ana hatlarıyla açıklanmaktadır.
Sinerji
Sinerji, bir bütünü oluşturan parçaların bir araya geldiğinde, ayrı ayrı faaliyet göstermeleri durumunda oluşturacakları değerlerin toplamından daha büyük bir değer ortaya çıkarmaları şeklinde tanımlanabilir. Sinerji beklentisi, şirketlerin birleşme ve devralma sürecine (harcamalarına) girmelerini ve hedef firma ortaklarına, ellerindeki hisseler için belirli bir prim verebilmelerini sağlamaktadır. Sinerji, birleşme sonucu oluşan firmanın pozitif net birleşme değeri (net acquisition value)’ne sahip olmasını mümkün kılabilmektedir.
Sinerjinin iki temel türü işletim ve finansal sinerjidir.
İşletim Sinerjisi (Operating Synergy)
a) İşletim sinerjisinin temel kaynaklarından bir tanesi birleşme sonucu maliyette görülen düşmedir. Bu maliyet azalması ölçek ekonomilerinden (economies of scale) kaynaklanabilmektedir. Üretici firmalar genelde, üretimin düşük seviyelerinde ürün başına yüksek maliyetle çalışmaktadırlar. Bunun nedeni üretim için yatırılan sabit maliyetin, üretimin düşük seviyelerinde, yüksek seviyelerine oranla daha az çıktıya dağıtılabilmesidir. Çıktı miktarı arttıkça ürün başına maliyet de azalacaktır. Bu maliyet azalışının diğer bir nedeni ise, düşük üretim seviyelerinde mümkün olamayacak olan, yöneticilerin ve işçilerin çalıştıkları alanlarda uzmanlaşması ile üretim araçları ve sermayenin daha verimli kullanılır hale gelmesidir.
Ölçek ekonomilerinden elde edilen faydalar daha çok yatay birleşmelerde görülmektedir. Yatay birleşme ile şirketler pazar paylarının artırılması ve rekabetin azaltılmasının yanısıra, birleşilen şirketin makine ve techizatlarını, bu ekipmanların piyasadan satın alınması nedeniyle karşılaşılacak maliyetten daha ucuza temin edebileceklerdir. Dikey birleşmelerde, firma hammadde kaynaklarını ve/veya dağıtım kanallarını kontrolü altında bulundurabileceğinden bu tür birleşmelerde de ölçek ekonomilerinden yararlanılabilir. Karma birleşmelerde ise, farklı endüstri kollarında faaliyet gösteren firmalar söz konusu olduğundan ölçek ekonomilerinden yararlanma olanakları daha sınırlıdır.
Zaman zaman ölçek ekonomileri kavramıyla karıştırılan diğer bir kavram da “alan ekonomileri” (economies of scope) kavramıdır. Bununla anlatılmak istenen, belli bir girdiyle daha geniş bir alanda ürün ve hizmet verebilme yeteneğidir. Özellikle bankacılık alanında gerçekleşen birleşmelerde saha ekonomilerine daha sık rastlanmaktadır. Finansal kurumlar birleştiğinde, girdilerini, daha geniş bir sahada hizmet vermek için (ekonomik analizler bölümü gibi) paylaşabilirler. Böylece küçük bankaların tek başlarına girmedikleri alanlara, diğer bankalarla birleşerek girmeleri mümkün olmaktadır. Diğer taraftan, bilgi işlem sistemi gibi girdilerin kredi ve mevduat hesaplarının çeşitlendirilmesinde kullanılması da saha ekonomilerine örnek verilebilir.
Finansal Sinerji (Financial Synergy)
Finansal sinerji, şirket birleşme veya devralmalarının devralan firma veya birleşen firmaların sermaye maliyeti (cost of capital) üzerindeki etkisini ifade eder. Finansal sinerji söz konusuysa sermaye maliyeti azalmalıdır.
İki firmanın birleşmesi, birleşen firmaların nakit akımları arasında tam korelasyon yoksa (yani birleşen firmaların nakit akımları farklı dönemlerde azalıp artmaktaysa), yeni oluşan firmanın riskini azaltabilir. Eğer birleşme veya devralma nakit akışlarının değişkenliğini azaltıyorsa, sermaye kaynakları bu firmayı daha az riskli kabul edeceklerdir. Bu nedenle de, birleşme sonucu oluşan yeni şirketin borçlanma maliyeti daha düşük olacaktır. Borçlanma maliyetinin azalması, firmanın sermaye maliyetini de azaltacak ve firmanın yatırımları daha karlı hale gelecektir. Finansal sinerjinin kaynakları arasında, yeni şirketin nakit akışlarının daha az riskli hale gelmesi ve bu nedenle borç verenlerce istenen gerekli getiri oranının (required returns on debt) daha düşük olması ile “içsel sermaye piyasalarının” (internal capital markets) ortaya çıkması sayılabilir. İçsel sermaye piyasaları, diğer bir deyişle içsel fon kaynakları, zayıf nakit akışı olan iş alanlarının zengin nakit akışı olan iş alanları ile finanse edilmesi anl..... gelmektedir. Bu sayede borçlanma gerekliliği azaltılmaktadır. Diğer taraftan, nakit akışı ile finansmanın gerçekleştirilemediği durumda, şirketin faaliyetini sürdürmesi için gerekli olan sermaye artırımının yol açacağı maliyetlerden de kurtulunmaktadır.
Yukarıda yer alan açıklamalar çerçevesinde finansal sinerjinin en çok karma birleşmelerde ortaya çıkması beklenir. Çünkü bu birleşme türünde birleşen firmalar ayrı işkollarındadır. Bu nedenle de nakit akışlarının birbirlerinden farklı olması (aralarında korelasyon bulunmaması, yada düşük olması) ihtimali yatay ve dikey birleşme türlerine göre daha fazladır.
1970’lerin sonu ve 1980’lerin başında net refah artışı sağlayabilecek tek sinerji türünün işletim sinerjisi olması gerektiği yönünde görüşler ortaya çıkmıştır. Bu görüşe göre birleşmeden işletim sinerjisi yaratması beklenmiyorsa, herhangi bir net refah artışı ortaya çıkmayacaktır. Bu nedenle birleşme nedeniyle eğer bir grup kazanç sağlıyorsa bu kazancın nedeni başka bir grubun kaybı olmak zorundadır. Böyle bir durumda değer yaratımından değil, sadece bunun yeniden dağıtımından bahsedebiliriz. Örneğin, karma birleşmelerde tahvil sahiplerinin (bondholders) ellerindeki tahvillerin değeri artacağından (daha az riskli hale gelen firmanın tahvilleri için gerekli getiri oranı -required rate of return- azalacağından) kazanç elde etmeleri beklenir. Ancak karma birleşmelerden herhangi bir net değer artışı beklenmediğinden (karma birleşmelerde işletim sinerjisi görülme beklentisi daha azdır) tahvil sahiplerinin kazancının hisse senedi sahiplerinin servetinin yeniden dağıtımı olması gerekmektedir. Şirket birleşme ve devralmalarının finansal nedenleri arasında “Fiyat/kazanç oranı (F/K)”ndan (price-earnings ratio, P/E ratio) da bahsedilir. Fiyat/kazanç oranı; bir firmanın hisse senetlerinin piyasa fiyatının hisse senedi başına dağıtılabilir karına bölümü sonucu bulunulan değerdir. Yüksek F/K oranı, gelecekteki firma kazançları üzerindeki beklentileri nedeniyle daha çok yatırımcının firmanın hisse senetlerine yatırım yaptığını gösterir. 1960’ların yükselen piyasasında olduğu gibi (ABD’de), şirketlerin büyük bir kısmının hisse senetlerinde gözlemlenen yüksek F/K oranları, yatırımcılar arasında yaygın bir iyimserlik havası olduğunun göstergesidir.
Öncelikle devralacak firmanın devralınacak hedef firmadan daha büyük olduğunu varsayalım. Yine, büyük firmanın (A) F/K oranının 25:1, yıllık gelirinin 1 milyon ABD doları (dolar) ve toplam hisse adedinin 1 milyon olduğunu varsayalım. Bu durumda firmanın hisse senedi fiyatı 25 dolar olacaktır. Devralınacak (hedef) firmanın (B) 10:1 gibi daha düşük bir F/K oranına sahip olduğunu, yıllık gelirinin 100.000 dolar ve toplam hisse senedi adedinin 100.000 olduğunu farzedelim. Bu durumda hedef firmanın hisse senetlerinin fiyatı 10 dolar olacaktır. Büyük olan firma, hedef firmanın ortaklarının hisselerini satmasını sağlayabilmek için belli bir oranda prim teklif edecektir. Satınalma işleminin hisse senedi verilerek gerçekleştirildiğini varsayarsak bu prim, örneğin büyük firmanın 25 dolar değerindeki bir adet hisse senedine karşılık hedef firmanın her biri 10 dolar değerindeki iki adet hisse senedinin teklifi şeklindeki hisse senedi değiş-tokuşundan gelecektir. Büyük olan firma bu satınalmayı gerçekleştirebilmek için 50.000 yeni hisse senedi ihraç edecektir (hedef firmanın toplam hisse senedi sayısı 100.000 adettir). Bu devralma F/K oranı yüksek olan firmanın hisse başına kazancını - HBK (earnings per share) artıracaktır:
HBK = dağıtılabilir kar / toplam hisse senedi sayısı
= 1,1 milyon USD / 1,050 milyon adet hisse
= 1,05 dolar
Yüksek F/K oranına sahip firmanın hisse başına kazancı 1 dolardan 1,05 dolara yükselmiştir. Büyük olan firmanın F/K oranının aynı kalacağı varsayımını yaparsak, fiyatın bu firmanın hisse senedi üzerindeki etkisini görebiliriz. F/K oranının değişmeyeceği varsayımı, piyasanın söz konusu firmanın gelecekteki gelirlerini, devralma öncesinde olduğu gibi değerleyeceğini ifade eder. Bu varsayımın ışığı altında, devralmadan sonra oluşan şirketin F/K oranının 25 olarak kalmasıyla hisse senedi fiyatı 26,25 dolara yükselecektir. Böylece büyük firmanın daha küçük ölçekteki hedef firmaya önemli bir oranda prim vermesine rağmen, hisse başına getiri ve hisse senedi fiyatının arttığını görmekteyiz. Bu durum diğer devralmalarla devam edecek ve bu devralmaların her biri devralan firmanın hisse senedi fiyatında yükselme meydana getirecektir. Bu süreç piyasanın aynı F/K oranını uygulamaktan vazgeçtiği an sona erecektir. F/K etkisine bağlı olan devralmalara ilişkin açıklamalar, hedef firma olarak daha büyük şirketlerin seçildiği örneklerde anlamsızlaşmaktadır. Hisse fiyatının artacağına ilişkin beklentinin dayandığı varsayım, birleşme sonucu oluşan firmanın F/K oranı olarak birleşen firmalar arasında en yüksek F/K oranına sahip firmanın oranının uygulanacağı varsayımı idi. Ancak hedef firma büyüdükçe bu firmanın gelirinin birleşme sonucu oluşan firmanın geliri içindeki payı gittikçe artacaktır. Piyasa, göreceli olarak daha düşük F/K oranına sahip bir çok firmayı devralmış bir şirkete orjinal yüksek F/K oranını uygulamakta gittikçe isteksizleşecektir. Bu nedenlerle yeni oluşan firmanın F/K oranı olarak artık en yüksek olan F/K oranı değil, bundan daha düşük bir oran uygulanacak, bu ise hisse senedi fiyatını düşürecektir. Böylece devralan firmanın hisse senedi fiyatını düşürmeyecek hedef firma bulmak gittikçe zorlaşacak, bu da şirket birleşmelerinin sayısını azaltacaktır. Şirketler kimi zaman genişlemeci politikalarını F/K oranı oyununu oynayarak realize etmişlerdir.
Yönetimsel Sinerji (Managerial Synergy)
Şirket birleşmelerinin nedenleri arasında yaygın kabul gören hususlardan birisi de hedef firmanın etkin olmayan bir yönetime sahip olmasıdır. Finans literatüründe konuyla ilgili çeşitli hipotezler bulunmaktadır. Bunlardan bir tanesi, yönetimsel etkinlik seviyeleri birbirinden farklı iki firmanın birleşmesi sonucu ortaya çıkan firmanın yönetimsel etkinliğinin, birleşen firmalardan etkinliği yüksek olanınkine eşit olacağını öne sürmektedir (differential efficiency hypothesis). Bu teorinin diğer bir çıkarımı, satın alan firmanın yönetiminin, hedef firmanın kaynaklarını daha iyi yöneteceğidir. Bu durum özellikle daha küçük ölçekteki firmaları devralan şirketler için geçerlidir.
Birleşme, yönetim fonksiyonunu daha etkin hale getirmenin tek yolu olmasa da, bazı durumlarda şirketlerce avantajlı bulunarak tercih edilmektedir.
Çeşitlendirme (Diversification)
Çeşitlendirme, bir şirketin faaliyette bulunduğu endüstrilerin sayısını artırmasıdır. Çeşitlendirme, birleşme ve devralmaların tarihsel süreci içerisinde zaman zaman ana neden olarak karşımıza çıkmaktadır. Özellikle ABD ekonomisinde gözlemlenen birleşme dalgalarından üçüncüsünde (karma birleşmeler çağı) çeşitlendirme ana rolü oynamıştır. 1960’lar boyunca firmalar içsel büyüme yerine diğer firmaları satın alarak genişlemeyi tercih etmişlerdir. Ancak bu firmaların büyük kısmı 1970’ler ve 1980’lerde tekrar bölünmüşlerdir. Her ne kadar birçok firma çeşitlendirme sürecinde başarısızlığa uğramışlarsa da bir kısmı bu süreçten karlı ayrılmıştır. Örneğin General Electric firması gerçekleştirdiği bir takım devralma ve ayrıştırma operasyonlarıyla elektronik, sigorta, televizyon istasyonları, plastik, tıbbi gereçler vb. alanlarında faaliyet gösteren bir firma haline gelmiştir.
Şirketlerin çeşitlendirme yoluyla büyümelerinin bir çok nedeni vardır. Bu nedenler ekonomik olabileceği gibi hukuksal da olabilirler. Örneğin, bazen monopolleşmeyi önlemeye yönelik yasal düzenlemeler nedeniyle aynı endüstri içinde gerçekleştirilmek istenen birleşmelere izin verilmez. Bu durumda büyümek isteyen şirketler zorunlu olarak başka endüstrilerde faaliyet gösteren firmalarla birleşme yolunu seçerler.
Birçok şirket birleşmelerinde çeşitlendirme, kazançlardaki veya satışlardaki istikrarsızlığı azaltmada bir araç olarak kullanılmaktadır. Ekonomide gözlenen dönemsel dalgalanmalardan fazla etkilenen şirketler, daha istikrarlı şirketlerle birleşerek, belli bir oranda istikrara kavuşabilirler. Öte yandan yatırımcılar, satışlarında veya gelirlerinde istikrar olmayan şirketleri riskli olarak değerlendirirler. Dolayısıyla bu tür şirketlerin hisse senetlerinin fiyatları göreli olarak daha düşük olur. İstikrarın sağlanması durumunda şirketin pazar değeri artar. Öte yandan çeşitlendirme, yatırımcıların portföylerini farklı alanlarda değerlendirme isteğini de bir ölçüde karşılar. Çeşitlendirme yoluyla büyümeyi seçen firma, farklı alanlarda faaliyetlerde bulunan birimlerden oluşacağından yatırımcılar açısından daha çekici hale gelebilecektir.
Çeşitlendirme kavramı karma birleşmelerle aynı anlama gelmemektedir. Bunun nedeni, devralan/satınalan firmanın kendi işkoluyla ilgili bir alanda çeşitlendirmeye gidebilmesidir (related diversification). ABD’de gerçekleşen ve dikey birleşmelere bir örnek teşkil eden; ilaç üreticisi bir firma olan Merck ile ilaç pazarlaması alanında çalışan bir firma olan Medco buna güzel bir örnektir. Görüldüğü gibi iki firmanın da çalıştığı alanlar birbirinden farklıdır (bir tanesi üretici diğeri pazarlamacı). Bununla beraber her iki firma da ilaç endüstrisinde çalışmakta olup birbirlerinin işleri hakkında, farklı sektörlerde çalışan firmalardan daha fazla bilgi sahibidirler.
Birleşme ve devralma hareketlerinin tarihsel gelişiminin incelendiği bölümde de göreceğimiz gibi 1960’larda yaşanan karma birleşmeler dalgası sırasında büyük çaplı ayrıştırma faaliyetleri gözlemlenmiştir. Bu yıllara ilişkin olarak yapılan bir çalışmada devralma (birleşme) programlarının duyurulmasının devralan/satınalan firmanın hisse senedi değeri üzerindeki etkisi incelenmiş ve pozitif bir etki tespit edilmiştir . Diğer taraftan, bu tür birleşmelerde sonraki yıllarda gözlemlenen düşük performans, piyasanın karma birleşmenin başarılı olacağı yönündeki beklentiyle fazla iyimser davranabildiğini göstermektedir.
Çeşitlendirmenin bir başka nedeni de, firmaların daha karlı gördükleri alanlara girme isteğidir. Firmanın halen faaliyette bulunduğu alan çeşitli nedenlerle artık daha fazla kar elde edilebilecek olmaktan çıkmış olabilir (çetin rekabet koşullarında fiyatı daha fazla artırmanın mümkün olmaması veya o sektörün doygunluk noktasına ulaşmış olması gibi nedenlerle). Bu durumda firma yüksek karlılık oranlarının gözlendiği sektörlere girmek isteyecektir. Ancak bu sektörlerin de uzun dönemde yüksek karlılık oranlarını sürdürebilecekleri kesin değildir. Ekonomik teori göstermektedir ki, uzun dönemde sadece, girilmesi güç endüstriler ortalamanın üstünde getiri sağlayabilecektir.
Yakın tarihli çalışmalar göstermektedir ki, geçmişte gözlenen başarılı çeşitlendirmeler ve karma birleşmelerin aksine son zamanlarda gerçekleştirilmiş olanların başarılı olduğuna dair yeterli bulgu mevcut değildir.
1.1- Pazar Gücü (Market Power)
Pazar gücü (kimi zaman tekelci gücü olarak da kullanılmaktadır), rekabetin olduğu bir piyasada belirlenmiş olan fiyat düzeyinin üzerinde bir fiyat tespit ederek uygulayabilme gücü olarak ifade edilebilir. Rekabetin olduğu bir ekonomide satıcılar, uzun dönemde sadece normal kar elde ederler ve fiyat marjinal maliyete eşittir. Böylece pazar gücü, marjinal maliyetin üzerinde fiyat tespit edebilmeyi ifade eder. Pazar gücünün üç kaynağı vardır; ürün farklılaştırması, piyasaya girişin engellenmiş olması ve pazar payı. Yatay bütünleşme ile firmalar pazar paylarını artırabilmektedirler. Ancak ürün farklılaştırmasının ve piyasaya giriş engellerinin olmadığı bir durumda, pazar payının artırılması tek başına, fiyatın marjinal maliyetin üstüne çıkarılabilmesini sağlayamaz. Bu durumda ancak geçici bir süre fiyat yükselir ve bu artış diğer firmaların ilgili pazara girişini teşvik ederek fiyatı eski düzeyine çeker. Her ne kadar şirket birleşmeleri sonucu ilgili sektörde konsantrasyon artsa da bu her zaman rekabetin azalacağı anl..... gelmez. Tam tersine, kimi durumlarda, kalan firmalar arasında oldukça iyi işleyen bir rekabet ortamı doğabilmektedir. Öte yandan dünya ekonomisinde görülen globalleşme akımlarıyla birçok uluslararası firma, bu tür sektörlere girerek rekabetin yoğunlaşmasına katkıda bulunmaktadırlar.

1.2- Psikolojik Nedenler
Şirket birleşmeleri ve devralmalarının nedenlerini açıklayan kaynaklarda psikolojik nedenler arasında, firmanın devamını garanti altına alma kaygısı, demode olma korkusu, büyümedikleri takdirde rakiplerince ezilecekleri kaygısı gibi psikolojik etmeneler de yer almaktadır .
Konuyla ilgili olarak yapılan çalışmaların bir bölümü, satın alan firmanının hisse senetlerinde bir düşüş yaşandığını göstermektedir. Ancak bütün çalışmalarda aynı sonucun elde edildiğini söyleyemeyiz. Öte yandan hedef firmanın hisse senetleri fiyatlarının artacağına ilişkin bulgular daha sağlamdır.
2.5-Vergi Avantajları
Vergi avantajları şirket birleşme ve devralma faaliyetlerini açıklayabilecek önemli hususlardan birisidir. Örneğin transfer edilebilir (gelecek yıllar karlarından mahsup yapma olanağı sağlayan) birikmiş zararları olan firmalar, karlı şirketler için değerli birer hedef haline gelecektir. Çünkü karlı firmalar devir veya satın aldıkları bu firmaların zararlarını, vergi kanunlarının öngördüğü sınırlar ve süreler içerisinde karlarından mahsup ederek vergi avantajı sağlamış olurlar.
1.3- Şirketlerdeki Serbest Nakit Akımları (Free Cash Flows)
Şirket içinde, yeni yatırımların finansmanı için gerekli olanın dışındaki nakit akımlarına serbest nakit akımları denir. Birleşme dalgalarının dördüncüsünde de serbest nakit akımları önemli bir faktör olarak karşımıza çıkmaktadır. Günümüzde de birçok firma serbest nakit akımlarıyla karşı karşıya kalmakta ve bunları karlı bir şekilde kullanabilme arayışına girmektedirler.. Bu tür nakit fazlalarıyla karşılaşan şirketlerin önlerindeki seçeneklerden birisi de başka firmalarla birleşmek, onları satın almaktır. Böylece birleşme hem ortaklar hem de yöneticiler açısından karlı olacaktır. Yöneticilerin kazancı, yönetimleri altındaki nakit akımlarının artmasıdır. Serbest nakit akımlarının bir başka yönü de, bu tür kaynaklara sahip bazı şirketlerin, söz konusu fonlarını karlı alanlarda kullanamadıklarında, nakde ihtiyaç duyan başka şirketlerin hedefi konumuna gelmeleridir.
Yukarıda yer alan açıklamalar ışığında, alıcı ve satıcılar açısından şirketleri birleşme ve devralma faaliyetlerine iten etmenler kısaca aşağıdaki tabloda gösterilmiştir.








Tablo 0.1: Satıcı ve Alıcıları Birleşmeye İten Nedenler
Satıcılar Açısında Alıcılar açısından

Emekli olma isteği
Büyüme isteği
Halefinin olmayışı Karı artırma fırsatı
İşte karşılaşılan güçlükler Çeşitlendirme isteği
Rekabetteki başarısızlık (yeteneksizlik) Rakipleri satınalma stratejisi
Sermaye artışı sağlayamama Fazla sermayeyi kullanma
Yetersiz dağıtım sistemi Yeni veya daha verimli dağıtım kanallarına ulaşma
Çeşitlendirme imkanlarına sahip olmama Yeni ürünler veya coğrafi alanlara genişleme
Yaş ve sağlık sorunları Belirli kişilere, varlıklara veya işkoluna duyulan ihtiyaç
Acil olarak paraya ihtiyaç duymak Yeni veya gelişen teknolojilere ulaşmak
Şirket sahipleri arasında yaşanan sorunlar ve uzlaşma sağlanamaması Anahtar konumundaki kaynak veya personele ulaşmak
Anahtar konumundaki müşteri veya çalışanlarını kaybetme Satıcı ve alıcının mevcut çalışmaları arasındaki stratejik uyum
Satıcı ve alıcının mevcut çalışmaları arasındaki stratejik uyum
Kaynak: Sherman, J. Andrew, Mergers And Acquisitions From A To Z: Strategic and Practical Guidance for Small- and Middle-Market Buyers and Sellers, AMACOM, USA, 1998, p. 13.















3.TARİHSEL SÜREÇ VE GEÇMİŞTEKİ ŞİRKET BİRLEŞME DALGALARI
İçinde bulunduğumuz 1990’ların sonlarında bütün zamanların en önemli, en yüksek hacimli şirket birleşme-devralma-elegeçirme hareketlerini yaşamaktayız. Özellikle 1998 yılı, dolar bazında alınacak her türlü ölçüte göre bütün zamanların en büyük şirket elegeçirme hareketlerinin yaşandığı yıl olmuştur . Şirket birleşmeleri daha çok teknoloji, taşımacılık ve haberleşme alanlarında yaşanan gelişmeler, ilgili endüstriyle ilgili düzenlemelerde (yasalar, teşvikler, vb.) yapılan değişiklikler gibi faktörlerin etkisiyle oluşmaktadır. Diğer taraftan deneysel gözlemlere dayanılarak öne sürüldüğü gibi, tarihsel birleşme faaliyetleri, düşük oranda birleşme faaliyetlerinin görüldüğü uzun dönemlerle ayrılan büyük patlamalar şeklinde bir karakteristik yapıya sahiptir ..
3.1-Birinci Dalga (1897-1904)
Birinci birleşme dalgası 1883’teki depresyondan sonra görülüp 1898-1902 yılları arasında tepe noktasına ulaşmış ve 1904 yılında sona ermiştir. Bu dönemde gözlemlenen birleşme sayısı ve yıllara dağılımı aşağıda yer almaktadır:

Grafik 0.1: Birinci birleşme dalgasında yıllar itibarıyla birleşme sayısı
Kaynak: Gaughan, A. Patrick, “Mergers, Acquisitions, And Corporate Restructurings”, John Wiley&Sons, Inc., p. 19.
Birinci birleşme dalgasında yatay birleşmeler baskındı. 1895-1904 dönemini kapsayan birleşmelerin %78’i yatay birleşmelerden oluşmuş olup sadece %12’lik bir bölümü dikey birleşmeleri içermekteydi. Bu dönemde görülen yatay birleşmelerin birçoğu monopolistik (tekelci) piyasa oluşumlarına neden olmuştur. Bu nedenle birinci birleşme dalgasının yaşandığı dönem, büyük monopollerin yaratılmasında oynadığı rolle tanınır. Bu dönemin sonunda bazı endüstri dallarındaki firma sayısında dramatik düşüşler gözlemlenmiştir.
3.2-İkinci Dalga (1916-1929)
İlk birleşme dalgasıyla ikincisi arasındaki temel fark olarak; birincisinin monopollerin oluşumuna yol açmasına karşın ikincisinin oligopol (monopollü rekabet) oluşumuna yol açması gösterilebilir. İlk dalgada gözlemlenen birleşme stili ikincisinde de devam etmiş, ikinci dönemde de ABD ekonomisi değişme ve gelişmeye devam etmiştir. Bu dönemde, tekelci oluşumları önlemek açısından ilk dalgadan önceki ortamdan daha katı bir ortam mevcuttu. Bu nedenle ikinci birleşme dalgası ilkine oranla daha az sayıda tekel fakat daha çok sayıda oligopol oluşumuna yol açmış ve çok sayıda dikey birleşme görülmüştür. Ayrıca bu dönemde, birbiriyle bağlantısı olmayan endüstri kollarından pek çok şirket birleşmelerine de rastlanmıştır. İkinci birleşme dalgası 24 Ekim 1929 tarihinde yaşanan Borsa çöküşüyle sona ermiştir. Bu çöküş “Büyük Depresyonun” tek nedeni olmasa da bu konuda önemli bir rol oynamış, iş ve yatırım dünyasında güven azalmasıyla birlikte tüketimde görülen daralmayla birlikte depresyon daha da ağırlaşmıştır.
İlk iki birleşme dalgasında yatırım bankaları önemli rol oynamışlardır. O dönemde, bugünden farklı olarak, yatırım bankacılığı sektöründe daha konsantre bir yapı mevcuttu; büyük tutardaki sermaye küçük bir grup tarafından kontrol edilmekteydi.
3.3-Üçüncü Dalga (1965-1969)
Üçüncü dalga, hızla büyüyen ekonominin de desteğiyle önemli birleşme ve devralma hareketlerinin yaşandığı bir dönem olmuştur. Karma birleşmeler dönemi olarak tanımlanabilecek bu dönemde, göreceli olarak daha küçük firmaların daha büyük firmaları devralma ve birleşme için hedef seçmesi, geçmişe göre daha sık rastlanır bir durum haline gelmiştir. Oysa ki ilk iki dalgada birleşme ve devralma için hedef seçilen firmalar, devralan firmalardan önemli oranda küçüktüler.

Grafik 0.2: Üçüncü birleşme dalgasında yıllar itibarıyla birleşme sayısı
Kaynak: Gaughan, A. Patrick, “Mergers, Acquisitions, And Corporate Restructurings”, John Wiley&Sons, Inc., p. 27.
Üçüncü dalgadaki birleşmelerin çoğu karma birleşmeler türünden olduğu için endüstriyel konsantrasyonu artırmamışlardır. Bu nedenle, çok sayıda şirket birleşmesine karşın farklı endüstrilerdeki rekabet derecesi kayda değer bir değişim göstermemiştir. Bu dönemde yaklaşık olarak 25.000 firmanın ortadan kalkmasına neden olan 6.000 şirket birleşmesi gerçekleşmesine rağmen Amerikan ekonomisindeki gerek rekabet oranı gerekse pazar konsantrasyonu büyük bir düşüş yaşamamıştır. Bu durum, bir çok endüstri dalında önemli konsantrasyon artışlarına yol açan birinci birleşme dalgasıyla belirgin bir tezat oluşturmaktadır.
Karma birleşmelerin mantıklı olduğunu gösteren çok az delil mevcuttur. Çoğunlukla alıcılar satın aldıkları firmalara ederinin üstünde ödemede bulunmuşlardır. Bu tür birleşmelerin birçoğu zayıf finansal performanslar sergiliyebilmişlerdir. 1970-1982 yılları arasında gerçekleşen endüstriler arası birleşmelerin %60’ının 1989 yılında satılma veya ayrıştırılma yoluyla dağılması bunun kanıtıdır. Karma birleşmelerin niçin başarısız oldukları konusunda kesin bir açıklama bulunmamaktadır. Ancak, ekonomik teori, uzmanlaşmada artışın verimlilik artırıcı etkisi üzerinde durmaktadır. Karma birleşmeler çağı ise uzmanlaşmadan uzaklaşılan bir dönem olmuştur.

3.4- Dördüncü Dalga (1981-1989)
Şirket birleşme ve devralmalarında 1970’lerden 1980’e kadar olan dönemde gözlenen düşüş trendi 1981 yılında tamamen terse dönmüştür. Bu dönemi önceki üç dönemden ayıran temel özellik düşmanca gerçekleştirilen elegeçirmelerde oynadığı önemli roldür. Önceki bölümde değinildiği gibi 1970’lerin sonu ve 1980’de birleşme ve devralma faaliyetlerinde gözlemlenen saldırgan taktikler, şirketlerin genişlemek için kullanabilecekleri bir yol olarak ortaya çıkmış, bu tür saldırılar yüksek kar getirebilen spekülatif aktiviteler olarak geçerlilik kazanmaya başlamıştır. Sonuçta şirketler ve spekülatif ortaklıklar kısa sürede yüksek kar elde edebilmek amacıyla şirket ele geçirme faaliyetlerinde bulunmuşlardır. Dördüncü dönemi diğerlerinden ayıran bir başka fark ise bu dönemde birleşme ve devralma için seçilen hedef firmaların büyüklüğüdür. 1980’lerde ABD’nin en büyük firmalarından bazıları birleşme ve devralmalarda hedef firma olarak seçilmiştir. Dördüncü dönem, mega birleşmeler dönemi olmuştur.
Dördüncü dönemde “şirket yağmacıları” (corporate raider) terimi finans literatüründe sıkça kullanılmaya başlanmıştır. Bunların temel gelir kaynakları, şirket ele geçirme teşebbüslerinden elde ettikleri kazançtır. Burada “teşebbüs” kelimesinin kullanılma sebebi yağmacıların, hedef firmanın sahipliğini ele geçirmeden de önemli karlar elde edebilmeleridir. Yağmaclar hedef firmanın hisse senetlerini, almak için harcanan paradan daha yüksek bir tutara satmakla sonuçlanmıştır.
Bu dönemde görülen şirket birleşme ve devralma faaliyetlerindeki artışın önemli bir sebebi de yatırım bankalarının atılgan tutumları olmuştur. Yatırım bankalarının bu tutumlarının nedeni, birleşme ve devralmalarla ilgili olarak verdikleri danışmanlık hizmetleri nedeniyle aldıkları ücretler olmuştur. 1980’lerde gerçekleşen birleşme ve devralmaların birçoğu ABD içinde (ulusal firmalar arasında) gerçekleşmişse de yabancı şirketlerin bu aktivitelerdeki oranı önemli sayılabilir. Örneğin 1987 yılında gerçekleşen büyük devralmalardan birisi British Petroleum’un (BP) Standard Oil’i 7,8 milyar dolara devralmasıdır. ABD daha istikrarlı bir politik ikilime ve dünyanın en büyük ekonomisine sahip olduğu içindir ki pek çok yabancı firma bu pazara girmeye çalışmıştır. 1980’ler ve1990’larda artan globalleşme akımıyla artan sayıda yabancı firma ABD pazarına girmiştir.
3.5-1990’larda Şirket Birleşmeleri
1992 yılından itibaren şirket birleşme ve devralma faaliyetlerinde yeniden artış başlamıştır. Aşağıdaki grafikte ABD’de yıllar itibarıyla gerçekleşen birleşme ve devralma hareketlerinin değerleri yer almaktadır:
Grafik 0.3: ABD’de Gerçekleştirilen Birleşme ve Devralma Aktivitelerinin Yıllar İtibarıyla Değerleri (milyar ECU)
Kaynak: International Statistical Yearbook, ed. 1998 (1960-1999), CD 2/2.
1990’ların ortalarında yeni ve çok büyük bir birleşme dalgası gözlemlenmiştir. Bu dönemde, hisse senetleri fiyatlarını artırmaya veya riskten kaçınmaya yönelik değil birlikte iş yapmaya yönelik birleşmeler ağırlıktadır. Halen devam eden bu dalganın ayırt edici özelliklerinden bazıları şunlardır
• Her ne kadar düşey birleşmeler bu dönemin öne çıkan türüyse de yatay birleşmeler de tekrar güncellik kazanmaya başlamıştır.
• Birleşmelerde esas önem verilen değer yaratmaktır.
• Globalleşme, bir çok birleşmeyi yönlendirmektedir. Dünyanın global bir yapıya kavuşması birçok firmayı pazar paylarını genişletmek ve uluslararası görünüm kazanma amaçlarıyla birleşme ve devralma imkanlarını araştırmaya itmektedir. Şirketlerin ulusal sınırlara takılan gelişme istekleri, bu şirketleri yerel firmalarla birleşmek veya onları devralmak yoluna itmiştir. Yasal düzenlemelerde meydana gelen gevşetme (deregulation), sosyal politikalar ve tüketici taleplerinde yaşanan değişim bütün endüstrilerdeki birleşme aktivitelerini etkilemiştir.
• Başarı için insan faktörü çok önemli bir unsur haline gelmiştir. Bilgi, firmaların değerlerini belirleyen faktörlerden biri haline gelmiştir. Bu nedenle firmalar, başarılı yönetici ve personelden yararlanabilmek amacıyla da birleşme yoluna gidebilmektedirler.
• Şirket birleşme ve devralmaları stratejik amaçlıdırlar.
• Birleşme faaliyetlerinin finansmanı her zamankinden daha sağlam ve güvenilirdir.
• Birleşme ve devralma faaliyetleri, birçok örnekte, ilgili endüstrideki eğilimler tarafından yönlendirilmektedir.
- Hızlı değişen teknoloji, bilgisayar sektöründeki,
- Vahşi rekabet, telekomünikasyon alanındaki,
- Tüketici tercihlerindeki değişme, yiyecek-içecek sektöründeki,
- Maliyetleri kontrol altında tutma yönündeki baskılar, sağlık sektöründeki,
- Talepte yaşanan daralma (savunma harcamalarının kısılması gibi), savunma sanayiindeki
birleşme ve devralma hareketlerini yönlendiren eğilimlerdir.
• Bazı birleşme ve devralma faaliyetleri, işletme kimliğini (unvanını) değiştirme ihtiyacından kaynaklanmaktadır.
- Birçok birleşme ve devralma faaliyeti riski yaymak ve maliyetleri azaltmak amacıyla gerçekleştrilmektedir.
• Birleşme ve devralma faaliyetlerinin bir kısmı, marka ve müşteri ilişkilerinin satın alınmasının bunların sıfırdan kurulmasından daha ucuza geleceği noktasından yola çıkar. Alıcılar maddi olmayan bu varlıklar için bir prim öderler (bu ödeme bilançoda “şerefiye” veya “peştemallik” kalemleri olarak yer alır).
3.6-Bazı Avrupa Ülkelerinde İşletme Birleşmeleri
Avrupa’da 1950’li yıllara kadar birleşmelere pek rastlanmamıştır. İngiltere’de şirket birleşmeleri 1960’lı yıllarda popüler hale gelmiştir. Birleşmelerde 1965 yılına kadar artış, daha sonra azalma görülmeye başlanmıştır. Bu azalışın monopolü önleyici yasalardan kaynaklandığı tahmin edilmektedir. 1970’li yıllarda İngiltere’de şirket birleşmeleri büyük işletmelere katılma ve yeni pazarlara girme amacıyla tekrar yaygınlaşmıştır. 1980’li yıllarda İngiliz sanayisinde büyük boyutlarda birleşme hareketleri yaşanmıştır. Ayrıca, yine bu dönemde, İngiliz şirketlerince uluslararası alanda gerçekleştirilen birleşme faaliyetlerinde artış gözlemlenmektedir .
Fransa diğer Avrupa ülkeleri arasında sanayisi en çok bölünmüş ülkedir. Fransa ulusal refahın artırılmasında şirket birleşmelerine büyük önem vermektedir.
Almanya’da da şirket birleşmeleri hızla artmakta ve birleşmeler teşvik edilmektedir.
Aşağıdaki grafikte Avrupa Topluluğu’nda (EU) yıllar itibarıyla gerçekleşen birleşme ve devralma aktivitelerinin değerleri yer almaktadır:
Grafik 0.4: Avrupa Topluluğu’nda Gerçekleştirilen Birleşme ve Devralma Aktivitelerinin Yıllar İtibarıyla Değerleri (milyar ECU)
Kaynak: International Statistical Yearbook, ed. 1998 (1960-1999), CD 2/2.
3.7-Sınır Ötesi (Cross-Border) Şirket Birleşmeleri ve Günümüz Eğilimleri
3.7.1-Sınır Ötesi (Cross-Border) Şirket Birleşmeleri
Son yıllarda şirket birleşmelerinde göze çarpan temel eğilimlerden birisi farklı ülkelerdeki şirketlerle birleşmeyi içeren sınır ötesi birleşme faaliyetlerinin hacim ve ölçeğinin artmasıdır.
Günümüzde çokuluslu şirketlerin, üretim ağı kurabilmek, üretim faktörlerinde avantajlar sağlamak, yeni pazarlarda faaliyet göstermek gibi amaçlarla yabancı ülkelerde yatırım yaptıklarına sıklıkla tanık olmaktayız.
Ülkelerarası mal, emek ve sermaye hareketlerinin giderek serbestleşmesi sonucunda firmalar tüm dünyayı pazar olarak görmeye başlamışlardır. Firmaların büyüme stratejileri, artık, sınırları aşarak gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelere yayılmak şeklini almaya başlamıştır.
Sınırötesi birleşmeler, bir takım riskler ve dezavantajlar da taşımaktadır. Bunlar kısaca
i- Ülkelerarası kültürel farklılıklar:
ii- Uzaklık:
iii- İşgücü sorunları:
iv- Yerel ticaret konusunda bilgi noksanlığı:
v- Kur riski .
3.7.2-Sınır Ötesi Birleşmelerde Günümüz Eğilimleri
Günümüzde sınır ötesi birleşmelerde eğilim şöyledir :
i. 1995 yılında dünyada sınır ötesi birleşmelerin toplam değeri 1988 yılındaki seviyenin iki katı olarak 229 milyar dolar olarak gerçekleşmiştir. 1997 yılında ise bu tutar 342 milyar dolara yükselmiştir.
ii... Büyük ölçekli sınır ötesi birleşmeler genel olarak gelişmiş ülkelerdeki çok uluslu şirketler arasında gerçekleşmektedir.

Grafik 0.5: 1 Milyar Doların Üzerindeki Sınır Ötesi Şirket Birleşmelerinin Ülkelere Göre Dağılımı.
Kaynak: Çelik, Orhan, Şirket Birleşmeleri ve Birleşmelerde Şirket Değerlemesi, 1. Baskı, Turhan Kitabevi, Ankara, 1999, s. 28.
iii. Sınırötesi birleşmelerin, özellikle bankacılık ve sigorta, kimya ve ilaç, telekomünikasyon ve medya sektörlerinde yoğunlaştığı görülmektedir.






Grafik 0.6: 1 Milyar Doların Üzerindeki Sınır Ötesi Birleşmelerin Sektörlere Göre Dağılımı.
Kaynak: Çelik, Orhan, Şirket Birleşmeleri ve Birleşmelerde Şirket Değerlemesi, 1. Baskı, Turhan Kitabevi, Ankara, 1999, s. 29.
iv. Sınır ötesi birleşmeler sadece büyük şirketlerin faaliyet alanı olarak kabul edilmemelidir. Özellikle elektronik, personel hizmetleri, sağlık, dağıtım, inşaat ve mühendislik alanlarında faaliyet gösteren küçük ve orta boy işletmelerin sınır ötesi birleşmelerin tutaının artmasında belirgin bir rol oynadıkları görülmektedir.
v. Sınır ötesi birleşme faaliyetlerinin dörtte üçünde alıcılar ve satıcılar birbirleri ile ilişkili endüstrilerde faaliyet göstermektedirler.
vi. Yabancı alıcılar, hedef şirketleri önemli miktarda yüksek sermaye kazançlarına sahip şirketlerden seçmektedirler.

II.BÖLÜM
1-BİRLEŞME SÜRECİ VE FİNANSMANI
1.1-Birleşme Süreci
Şirketler birleşme veya devralma faaliyetlerine (diğer bir anlatımla satın alma, satma faaliyetlerine) girmeden önce, bu süreci her yönüyle planlamalıdırlar. Birleşme süreci karışık ve emek isteyen bir süreçtir. Bu sürecin alıcı ve satıcı firmaların kaynakları, işlemleri (processes) ve sorumlulukları tarafından kuşatıldığını, her birinin sırasıyla bütünleştirilmesi ve sonuçta firmanın genel strateji ve kültürüyle uyumlaştırılması gerektiğini düşünmek doğru olur .
Birleşme hazırlığı, genel olarak 3 alanı kapsar; stratejik, işletimsel (operational) ve psikolojik hazırlık . Stratejik hazırlık, birleşmenin sinerji yaratacak kaynaklarını açıklığa kavuşturmak için yapılacak analizlerle ilgilidir. İşletimsel hazırlık, iki tarafın yapısı ve kültürünün ışığı altında potansiyel sinerjileri ve iki firma arasında arzu edilen ilişkilerin kurulmasını içerir. Psikolojik hazırlık, insanların başlangıçta ve birleşme sürecinde geliştirdikleri fikirleri anlamaya yönelik hareketleri kapsar.
Planlama aşamasında yer alan basamakları aşağıdaki şekilde özetleyebiliriz :
a) Şirketin uzun dönemli amaçlarının belirlenmesi.
b) Belirlenen amaçlara ulaşmada araçların seçilmesi.
c) Birleşmenin işletmenin uzun dönemli maçlarıyla uygunluğunun araştırılması.
d) Potansiyel şirketleri analiz etmek için gerekli kriterlerin geliştirilmesi.
Şirketin amaçları belirlendiğinde bu amaçlara uygun kriterler oluşturulmalıdır. Bu kriterler; endüstrinin büyüme oranı, yasal düzenlemelerin derecesi, endüstriye giriş engelleri gibi endüstriyi ilgilendiren kriterler yanında hedef şirketin yönetim gücü, pazar payı, karlılığı, ölçek ve sermaye yapısı gibi şirketi ilgilendiren kriterler de olabilir. Birleşme kararı vermiş bir şirket için belirlenen kriterlere şunlar örnek olarak verilebilir :
i) Uygunluk kriterleri;
- İnsan kaynakları,
- Fiziksel kaynaklar,
- Teknoloji,
- Pazarlama,
- Finansal kaynaklar,
- Çevresel uygunluk gibi çeşitli açılardan değerlendirilebilir.
ii) Büyüklük: Şirketin birleşme kararı vermesindeki esas amacı firma ölçeğini artırmak ise birleşilecek şirketin büyüklüğü en önemli kriter olacaktır. Böyle bir durumda belirli bir büyüklük standardı oluşturularak hedef şirket araştırılmalıdır.
iii) Sermayenin verimliliği: Potansiyel bir birleşme, yatırımlar üzerinden minimum getiri oranı ya da beklenen getiri oranına göre değerlendirilmiş olmalıdır. Bu getiri oranı;
- Şirketin tarihi yatırımları üzerinden hesaplanan getiri oranına,
O endüstride faaliyet gösteren önde gelen şirketlerin getiri oranına,
- Rakip şirketlerin getiri oranına,
- Şirketin alternatif maliyetlerine dayanılarak belirlenebilir.
iv) Şirketin güçlü yönlerini kullanabilme potansiyeli: Birleşmek isteyen şirketin güçlü olduğu alanları belirlemesi ve bu gücü en iyi şekilde kullanabileceği adayların seçimi için çalışması gerekmektedir.
v) Şirketin zayıf yönlerini güçlendirme potansiyeli: Şirketin varlıklar ya da uzmanlıklar açısından zayıf yönlerinin belirlenmesi, bu zayıf yönlerini güçlendirecek adayların bulunmasında kolaylık sağlayacaktır. Ürün hattına yeni ürünler katma, yeni pazarlara girme, teknik bilgi, pazarlama gücü, arz kaynakları vb. açısından şirketin zayıf yönleri olabilir.
vi) Kazançlarda istikrarın sağlanması: Bazı endüstri kolları dönemsel dalgalanmalardan çok etkilenirler. Bu alanlarda faaliyet gösteren şirketler, çeşitlendirme yoluyla gelirlerde istikrarı sağlayacak özelliklere sahip şirketlerle birleşmek isteyeceklerdir.
Birleşme veya devralma sürecinin satıcı ve alıcı açısından özet gösterimleri aşağıdaki tablolarda yer almaktadır:


Tablo 0.1: Satış Süreci ve Satıcının Karar Mekanizması
Satış Kararı Verme
1. Satış kararında rol oynayan dürtüleri ve hedefleri anlamak
2. Değerleme
3. Zamanlama ve piyasa faktörleri
Şirketi Satışa Hazır Hale Getirme
1. Danışmanlar takımını toplamak
2. Yasal denetim (firmanın alıcılar tarafından analiz edilebilmesi için yaptırılır)
3. Ön değer tespiti
4. Teklif notu (memorandum) hazırlama
5. Planlama
Pazarlama Stratejisi
1. Şartlara uyan alıcıların tespiti
2. Dışarıdan aracılar kullanma
3. Aday sayısını azaltma
Adayın Tespiti
1. En uygun ve sinerji yaratabilecek adayın tespiti (satıcının amacı sinerji değil fianansal da olabilir)
2. Ön görüşme
3. Gizlilik anlaşmasının yapılması
4. Ön çalışmaların başlatılması
Görüşmeler
1. Daha detaylı niyet mektubu (letter of intent) veya teklif notu hazırlamak
2. Kapsamlı görüşmeler ve stratejik ayarlamalar
3. Anlaşmayı tasarlamak
4. Alıcı adına çalışan takıma yasal ve stratejik çalışmaları yapabilmeleri için yardım etmek
5. Alıcıyla ilgili çalışmaları yapmak
Sonuca Hazırlık
1. Nihai yasal dökümler için hazırlık ve görüşmeler yapmak
2. Sonuç için gerekli şartları yerine getirme
3. Üçüncü şahısların iznini sağlama
Sonuç
1. Sonuçta ulaşılan bedelin denetimi / satıştan maliyeti karşılayacak veya kar edecek kadar kazanç (earn-out) sağlandı mı?
2. Bütünleşme planına yardım etmek





Tablo 0.2: Alıcının Birleşme veya Devralma Süreci
1. Amaçları oluşturmak.
2. Birleşme sonucu elde edilecek ekonomik ve finansal kazançların analizi
3. Bir birleşme takımı (yöneticiler, hukukçular, muhasebeciler ve yatırım bankalarından oluşan) oluşturarak uygun aday arayışına başlamak
4. Başlıca adaylarla ilgi çalışmalar yapmak.
5. Seçilen firmayla başlangıç görüşmeleri ve firma değerlemesi yapmak.
6. İşlemin yapısını tepit etmek.
7. İşlemin finansman kaynaklarını oluşturmak.
8. Ayrıntılı görüşme ve tekliflere geçiş.
9. Bütün ortakların (hisse senedi sahiplerinin) ve üçüncü şahısların izin ve uygunluk onaylarını toplamak.
10. Yasal dökümanları planlamak.
11. Sonuçla ilgili görev ve sorumlulukların yerine getirilmesi.
12. İki firmanın bütünleşmesini sağlamak.
Kaynak: Sherman, J. Andrew, Mergers And Acquisitions From A To Z: Strategic and Practical Guidance for Small- and Middle-Market Buyers and Sellers, AMACOM, USA, 1998, pp. 16, 37.

Birleşme faaliyetlerinde şirket yöneticileri önemli rol oynarlar. Hisse senedi sahipleri ise göreli olarak pasif konumdadırlar. Her ne kadar birleşmelerde son söz hisse senedi sahiplerine ait ise de burada yöneticilerinin davranışları ve beklentileri de önemli olmaktadır.
Şirket birleşmesi analizi teorik olarak kolay görülmektedir. Alıcı firma şirket birleşmesinden beklenen nakit akımlarının bugünkü değerinin hedef şirket için ödenmek zorunda olunan fiyatı aşıp aşmadığını belirleyecektir. Eğer net bugünkü değerin pozitif olacağı tahmin ediliyorsa, birleşme faaliyeti gerçekleştirilir. Birleşme teklifinde bulunulan firma ise, birleşme sonrasında oluşacak şirketin tahmin edilen nakit akımlarının, şirketin bağımsız faaliyette bulunmaya devam etmesi durumunda gelecekte elde etmeyi beklediği nakit akımlarının bugünkü değerini aşması durumunda birleşmeyi kabul edecektir. Ancak teorik olan bu işlemlerin uygulanmasında karşılaşılan bir takım güçlükler mevcuttur. Bu sorunlar şu şekilde sıralanabilir :
i) Devralan şirket, birleşmeden kaynaklanacak nakit akımlarını tahmin etmek zorundadır. Bu ise çoğu zaman kolay olmamaktadır.
ii) Birleşmenin, şirketlerin kendi özkaynak karlılık oranları üzerindeki etkisinin ne olacağı da belirtilmelidir.
iii) Birleşme için finansmanın nasıl sağlanacağına karar verilmesi gereklidir.
iv) Birleşmenin kazançları tahmin edildikten sonra devralan ve hedef şirketin yöneticileri ile hisse senedi sahipleri bu kazançların nasıl paylaşılacağına karar vermeleri gereklidir.
1.2-Şirket Birleşmelerinde Yaşanan Başarısızlıkların Nedenleri ve Başarı Şansını Artıran Faktörler
Şirket birleşme ve devralmalarının başarısızlıkla sonuçlanmalarının birçok nedenleri mevcuttur. Bu nedenler şunlardır:
a) Birleşmenin gerekli olup olmadığının yeterince analiz edilmemiş olması.
b) Birleşme için yanlış firmanın hedef olarak seçilmesi, bu konuda yeterli ön çalışma yapılmamış olması.
c) Birleşmenin gerçekçi olmayan beklentiler üzerine kurulması.
d) Hedef firmanın değerlemesinin yeterince dikkatli yapılmaması (fazla değerleme sonucu değerinden çok ödeme yapılması).
e) Birleşme sonrası yapılanmanın iyi planlanmaması.
f) Hedef firmanın yeterince iyi analiz edilmemesi nedeniyle bir takım bilgilere zamanında ulaşılamaması, böylece yanlış kararlar verilmesi (hedef firmanın yükümlülüklerinin eksik tespiti, olası gelişmelerin tahmin edilememesi, çalışma şartlarındaki olumsuzluklar vb.).
g) Kaliteli çalışan ve yöneticilerin şirkette tutulamaması veya başarısız yönetimin değiştirilememesi.
h) Birleşmeden umulan sinerjinin gerçekleşmemesi.
Birleşme ve devralmalarda dikkati çeken en önemli husus, birleşme öncesi analizlerin, araştırmaların ve hazırlıkların gerektiği gibi yapılmamasının başarısızlık nedenleri arasında önemli bir yer tuttuğudur. Bu kapsamda şirket birleşme ve devralmalarında başarı şansını artıracak faktörleri aşağıdaki şekilde özetleyebiliriz:
a) Birleşme veya devralmanın gerekliliğinin kesin olarak saptanması.
b) Hedef firmanın seçiminin doğru yapılması.
c) Seçilen firmayla ilgili analizlerin (değerleme, üretim-yönetim politikası, çalışanlarının kalitesi, dağıtım kanalları, müşteri ilişkileri, yükümlülükleri ve ileride doğabilecek potansiyel sorumlulukları vb.) titiz bir şekilde ve uygun yöntemlerle yapılması.
Birleşme veya satın almanın getireceği mali yüklerin doğru tahmini. Birleşmenin finansman yönteminin doğru seçiminin başarı şansını artıracağını söyleyebiliriz.
1.3-Birleşme ve Devralmalarda Şirket Değerlemesi
Hedef firmanın değerlemesi yapılırken birçok finansal dökümanın analiz edilmesi gerekmektedir. Analizler hem alıcı firma hem de hedef firma için gerçekleştirilir. Alıcı firma, gerek doğru fiyat teklifinde bulunabilmek, gerekse hedef seçtiği firmanın finansal beklentilerine uygun olup olmadığının tespiti için bu firmanın gerçek değerini tespit etmelidir. Diğer taraftan hedef firma da kendi gerçek değerini bilmeli ve birleşme görüşmelerine bu bilgiyle girmelidir.
Şirketin değerinin belirlenmesi süreci, genel olarak, şirketin bilançosunda yer alan her kalemin ayrı ayrı değerinin belirlenerek şirketin toplam değerine ulaşılmasını içerir. Şirketin değerinin belirlenmesi, şirketin varlıkları, borçları ve özkaynaklarının tümü ile değerlendirilmesini gerektirir. Bu kalemler değerlenirken farklı piyasa koşullarının dikkate alınarak şirketin bütün olarak değerinin belirlenmesi gerekir .
Şirket değerinin belirlenmesinde karşılaşılan bir sorun da ilgili bilanço kalemlerinin hangi değerlerinin hesaplamada kullanılacağıdır. Çünkü bilançoda ilgili kalemler maliyet değerleriyle yer alırlar. Bu değerin kullanılması ise şirket değerinin tam olarak belirlenmesinde sorunlar yaratır. Diğer taraftan şirketin bilançosu, şirketin sahip olduğu bütün varlıkları yansıtmamaktadır. Şirket çalışanlarının özellikleri, eğitim durumları, şirketin sahip olduğu kuruluş yeri üstünlüğü gibi faktörler bilançoda gösterilmez.
Günümüzde, özellikle insan kaynakları son derece önem kazanmıştır. Bir çok şirket bilgiye yatırım yapmakta, bu konuda yüksek tutalarda harcama yapmaktadırlar.
Şirket değerlemede dikkate alınacak bazı “değer” tanımları şunlardır:
a) Defter Değeri
Genel olarak defter değeri, bir aktifin hesaplara kaydedildiği değerdir. Defter değeri, birleşmelerde şirketlerin değerlendirilmesi için kesin bir ölçüt değildir. Çünkü firmaların cari değerleri ile defter değerleri arasındaki ilişki zayıftır. Bilançodaki tarihi değerler şirketin varlıklarının doğru değerini yansıtmıyorsa defter değerinin şirket değeri ile ilgisi kopacaktır. Çoğu zaman şirketin cari değerinin defter değerinden yüksek olması beklenirse de bazı durumlarda (örneğin henüz sonuçlanmamış davalar gibi) şirketin borçlarında (yükümlülüklerinde) görülen belirsizlik nedeniyle defter değeri cari değerden büyük olabilmektedir.
Firmaların satış değerleri defter değerlerinin belli bir katsayı ile çarpımı olarak gösterilebilir. Bu katsayı, endüstrilere göre farklılık gösterebilmektedir. Eğer belli bir iş kolundaki firmalar belirli bir ortalama değerden fiyatlanıyorlarsa (örneğin defter değerinin 6 katına satılıyorlarsa) ve hedef firma defter değerinin sadece 2 katına satılıyorsa bu durum, hedef firmanın eksik değerlendirildiğini (undervalued) gösterir. Defter değeri, şirket ele geçirme faaliyetlerinde bulunan firmaların eksik değerlenmiş firmaları tespit etmekte kullandıkları bir göstergedir .
b) Piyasa Değeri
Piyasa (pazar) değeri, genel anlamda, belli bir değerin piyasada satılması durumunda oluşacak fiyattır. Şirketler için genellikle bu piyasa değeri, hisse senetlerinin fiyatı ile ölçülür. Buradan da anlaşılabileceği üzere piyasa koşullarında meydana gelecek değişiklikler şirketin pazar değerini değiştirecektir. Bu nedenle piyasa değerinin veri alınması zaman zaman yanıltıcı olabilmektedir.
c) İşleyen Teşebbüs Değeri
İşleyen teşebbüs değeri, genel bir ifade ile, şirketi devralmak isteyen kişi için ifade ettiği değer olarak tanımlanabilir. İşleyen bir teşebbüs olarak şirket değeri, tek tek varlıklarının toplam değeri olmayıp, bunlara eklenen, parayla ifade edilmesi çok güç olan varlıkların da gözönünde bulundurulduğu değerdir. Şirketin işleyen teşebbüs değerinin varlıklarının toplam değerinden düşük olduğu durumlarda şirketi işleyen bir teşebbüs olarak tutmanın ekonomik bir anlamı olmayacaktır. Böyle bir şirketin, varlıklarını ayrı ayrı devretmesi, şirketin bir bütün olarak devredilmesinden daha rasyonel bir davranış olacaktır .
d) Tasfiye Değeri (Liquidation Value)
Tasfiye değeri, firmanın varlıklarının tasfiye edilmesi sonucu elde edilecek tutardan, bütün yükümlülüklerinin yerine getirilmesi ve tasfiye harcamalarının ödenmesi sonucu ödenecek harcamaların düşülmesi sonucu bulunan değerdir (bu değerin hisse başına düşen tutarı olarak da ifade edilebilir ). Doğru olarak hesaplandığı takdirde, firmanın varlıklarının değerlerinin daha kesin bir göstergesidir. Bununla birlikte, şirket varlıklarını, tasfiye nedeniyle (özellikle iflas durumunda) piyasa değerlerinden daha düşük bir fiyata satılabileceğinden zaman zaman tasfiye değeri gerçek piyasa değerinin altında çıkabilmektedir. Tasfiye değeri, firmanın varlıklarının kazanma (gelir yaratma) gücünü ölçen bir gösterge değildir.
Şirket değerinin belirlenmesinde kullanılan birçok yöntem mevcuttur. Bu yöntemler;
- İndirgenmiş nakit akımları,
- Temettü verimi,
- Fiyat/kazanç oranı,
- Piyasa değeri/defter değeri,
- Fiyat/nakit akımı oranı,
- Piyasa kapitalizasyon değeri,
- Defter değeri,
- Ekspertiz değeri,
- Net aktif değeri,
- Tasfiye değeri,
- Amortize edilmiş yenileme değeri,
- Yeniden yapma değeri,
- Emsal değeri,
- İşleyen teşebbüs değeridir.
1.4-Birleşmelerin Finansmanı
Birleşmelerin finansman yöntemi, planlama aşamasında kararlaştırılması gereken bir husus olup birleşme işleminin gerçekleşip gerçekleşmeyeceğini belirleyen unsurlardan birisidir. Birleşmelerin finansmanında kullanılan yöntemler (diğer bir deyişle birleşme karşılığı yapılacak ödeme yöntemleri) aşağıda açıklanmaktadır.
1.4.1-Nakit Ödeme (Cash Offer)
Nakit ödeme biçiminde, alıcı şirket hedef şirketin hisse senetlerini nakit karşılığında almaktadır. Bazı durumlarda satıcı firma alıcı firmanın ileride ödemede bulunmama ihtimali olduğunu düşünerek işlemin nakitle yapılmasını talep eder. Nakitle ödemede, hedef şirketin hisse senedi sahiplerinin birleşme sonucu elde edecekleri değer açıktır. Oysa hisse senedi verilerek yapılan ödemelerde bu değer hisse senedi fiyatındaki değişmelere göre farklılaşacaktır. Her ne kadar nakitle ödeme hedef firma ortakları için tercih edilir bir durum gibi gözükmekteyse de bazı dezavantajlar da içermektedir. Örneğin nakitle yapılan ödeme hedef firma ortaklarının yeni vergi yükümlülükleriyle karşılaşmalarına neden olabilir. Hatta böyle bir durumun varlığı hedef firma ortaklarının nakit ödemeyi kabul etmemelerine neden olabilir.
Alıcı firmanın hisse senedi sahipleri açısından da nakitle ödemenin bir takım avantaj ve dezavantajları mevcuttur. Örneğin nakitle ödeme durumunda devralan firma ortaklarının firmadaki temsil oranları değişmeyecektir. Öte yandan, hedef firma ortakları arasında nakitle ödeme yönünde bir tercih mevcutsa satın alma süreci kolaylaşmış olacaktır. Nakitle ödemenin alıcı firma açısından bir başka etkisi ise satınalma sürecini kısaltacak olmasıdır. Diğer koşullar aynıyken nakitle yapılacak ödemenin hisse senedi ile yapılacak ödemeden daha hızlı bitirilmesi beklenir. Bu da devralma sürecini kısaltacaktır.
1.4.2-Hisse Senedi Değişimi Yolu İle Ödeme (Share-For-Share)
Bu yöntemde şirketler hisse senetlerini, birleşme görüşmelerinde belirlenecek olan bir “değişim oranı” üzerinden değiştirirler. Alıcı firma hisse senetlerinin piyasada yüksek fiyatla değerlenmiş olduğunu düşünüyorsa ödeme için hisse senedi teklif edecektir.
Hisse senediyle yapılan ödemenin hedef şirket hissedarları açısından bazı yararları vardır. Örneğin hedef firma hissedarları, ödeme sonucunda edindikleri hisse senetlerini satana kadar herhangi bir vergi yükümlülüğüyle karşılaşmayacaklardır. Bunun dışında ortaklar birleşme sonucu oluşan firmayla bağlarını kopartmamış olacaklardır. Bu anlamda yeni bir yatırıma girdikleri düşünülebilir.
1.4.3-Borç Senetleri İle Ödeme
Birleşme ve devralma faaliyetlerinde ödeme aracı olarak kullanılan diğer bir araç da alıcı şirketin çıkaracağı borçlanma senetleridir.Bu yöntemin riskli bir yönü de bulunmaktadır. Ekonomide yüksek faiz olduğu dönemlerde sabit getirili menkul kıymet ihraç etmek, gelecekte faiz oranlarında bir düşme bekleniyorsa maliyetli bir yöntem olacaktır. Her ne kadar değişken faizli tahvil ihracı mümkün olsa da bunu hedef firma ortaklarına kabul ettirmek güç olacaktır.
Ödemede kullanılacak tahvillerin hisse senedine çevrilebilir olması da mümkündür. Bu tür tahviller alıcı ve satıcılar açısından hem hisse senedi hem de borçlanmanın faydalarını elde etmelerini sağlar. Satıcı açısından hisse senedine dönüştürülebilir tahviller, hisse senedi fiyatlarının düşmesi durumunda yaşanılacak olan zarardan korunmayı sağlar ve sabit bir getiriyi de garanti ederken, ileride birleşme sonucu oluşan firmanın başarılı olması durumunda bu firmaya iştirak edebilme imkanını da taşır. Alıcı açısından ise; faiz ödemeleri nedeniyle vergi avantajı taşıması yanı sıra bunların hisse senedine dönüştürülmesi ile anaparanın ödenmesinden kurtulunmuş olur.
1.4-Birleşme Karşıtı Taktikler
Şirket birleşmelerinin tarihsel sürecini anlatırken ele geçirmede kullanılan yöntemler çok çeşitli iken ele geçirmelere karşı aynı oranda çok ve etkili taktikler geliştirilememiştir. Ancak 1980’lerin sonlarına doğru bu alanda da önemli ilerlemeler kaydedilmiş ve ele geçirme karşıtı taktikler (antitakeover defenses) daha ayrıntılı, daha karmaşık hale gelmiştir.
Ele geçirme karşıtı taktikler iki kategoride toplanabilir: engelleyici önlemler ve aktif önlemler. Aşağıda en çok kullanılan ele geçirme karşıtı taktikler açıklanmaktadır .
1.4.1-Engelleyici Ele Geçirme Önlemleri
Engelleyici ele geçirme önlemlerin, bir kısmı, ele geçirme saldırısında bulunan şirketin firmada bulabileceği değerleri azaltmaya yöneliktir. Bir firmanın değer artırıcı özelliklerinden bazıları; yüksek ve düzenli nakit akışı, düşük borç oranları ve firmanın varlıklarına oranla düşük hisse senedi fiyatıdır. Firmalar ilerleme aşamalarında veya düşmanca ele geçirme faaliyeti üzerine, sözü geçen faktörleri değiştirecek bir takım engelleyici önlemler alınmalıdır. Bu sayede firmanın finansal çekiciliği azalacaktır. Engelleyici önlemler almak duvar örmeye benzer. Sürekli olarak daha yüksek ve daha dayanıklı duvarlar tasarlanmalı ve inşa edilmelidir. Engelleyici ele geçirme önlemlerinden bazıları şunlardır:
1.4.1.1-Zehirli Haplar (Poison Pills)
• Bunlar, potansiyel hedef olan firmanın düşmanca ele geçirme faaliyetinde bulunan şirketin gözünde daha az değerli gözükmek için çıkardığı menkul kıymetlerdir. Bu menkul kıymetler sahiplerine, firmanın kontrolünü ele geçirmek veya hisse senetlerinin bir bölümünü toplamak amacıyla ortaklara satın alma teklifinde bulunulması (tender offer) gibi bazı olayların ortaya çıkmasından belli bir süre sonra (örneğin 10 gün) geçerli hale gelen özel bir takım haklar sağlar. Bu haklar bir çok şekilde olabilir ancak hepsi de hedef haline gelmiş olan ve bu kıymetleri çıkaran firmanın ele geçirilmesini zorlaştırır veya maliyetli hale getirirler.
1.4.1.2-Şirket Ana Sözleşmesinde Yapılan Değişiklikler
Düşmanca ele geçirme hareketlerinden korunmada kullanılan yollardan birisi de şirketin ana sözleşmesinde ve yönetimle ilgili düzenlemelerinde değişiklikler yapmaktır. Savunmaya yönelik kullanılan yöntemlerden birisi, yönetim kurulunun görev süresinin uzatılmasına, yönetim kurulunun iki veya üç yıl için seçilmesine veya yönetim kurulu üyelerinin, her yıl ancak bir bölümünün yenilenmesine olanak verecek statü değişikliklerinin yapılmasıdır . Bir başka birleşme karşıtı strateji de şirket ana sözleşmesinde değişiklik yapılarak birleşme gibi kararların alınmasında gerekli olan karar yeter sayısının artırılmasıdır (supermajority provisions).
Diğer bir korunma yöntemi, şirket sözleşmesine konulan hükümle ele geçirilme durumunda firmanın hisse senetlerine en az, önceden tespit edilmiş bir fiyatın ödenmesidir (fair price provisions). Bu fiyat sabit olarak belirlenebileceği gibi belirli bir değişkene de (fiyat/kazanç oranı gibi) bağlı olabilir. Genellikle satın alma teklifi yapıldığında uygulamaya konulur.
Ele geçirme hareketlerine karşı kullanılan ve şirket sözleşmesinde tadilat yapmak suretiyle uygulanan yöntemlerden bir tanesi de “dual capitalizations” (çifte sermayelendirme)’dir. Buna göre şirket hisse senetleri farklı oy hakkı oranlarına sahip bölümlere ayrılır. Bunlardan bazıları, diğer hisse senetlerinden daha çok oy hakkı içerir (örneğin bir hisse senedi 10 veya 100 oy hakkı içerebilir). Yönetimdekiler ise (ki aynı zamanda şirket ortağıdırlar), ellerindeki bu tür hisse senetlerini satmayarak oy haklarında belirli bir güce ulaşabilirler.
1.4.1.3-Altın Paraşüt (Golden Parachute)
Altın paraşütler, firma tarafından üst yönetime sağlanan özel haklardır (telafi edici ücretlerdir). Genel olarak altın paraşütlerin kullanılma mekanizması şöyledir. Hedef firma, yöneticilerine gönüllü veya gönülsüz olarak işten ayrılmaları durumunda, yüksek tutarda ödeme yapılmasını gerektiren bir anlaşma yapar. Bu anlaşma belirli bir dönem için geçerli olabiileceği gibi, süre bir yıl olarak belirlenip şirket kontrolünde herhangi bir değişiklik olmadığı takdirde otomatikman bir yıl daha uzayabilen tarzda da yapılabilir. Ödenecek tutar genellikle, çalışanın yıllık geliri ve çalıştığı yıl sayısı göz önüne alınarak hesaplanır.
1.4.2-Aktif Önlemler
Her ne kadar engelleyici önlemler alındıysa da hedef haline gelen ve ele geçirme hareketiyle karşı karşıya kalan firmanın aktif bir takım önlemler alması gerekmektedir. Aktif önlemler aşağıda ele alınmaktadır.
1.4.2.1-Hisse Senetlerini Belirli Bir Primle Geri Alma (Greenmail)
Bu yöntemde firma, herhangi bir ele geçirme hareketiyle karşılaşmamak için, hisse senetlerini potansiyel alıcı olan firma veya kişiden, belirli bir prim ödeyerek geri alır. İleriki bölümlerde detaylı olarak bahsedileceği gibi “yağmacılar” (raiders) faaliyetlerini bu tür ödemelere kavuşmak amacıyla yapabilmektedirler. Sistem; yağmacının hedef belirlediği firmanın hisse senetlerini piyasadan toplaması ve daha sonra firma yöneticilerine teklif götürmesiyle işler.. Ancak bu durumda normal piyasa fiyatının üzerine ayrıca belirli bir tutarda prim de eklemek zorundadırlar. Bu tür ödemelerin sayısı artık azalmış bulunmaktadır. .
1.4.2.2-Durdurma Antlaşması (Standstill Agreement)
Durdurma antlaşması, hedef firmanın potansiyel alıcı ile belirli bir dönem boyunca şirketteki varlığını artırmaması yönünde yapılan sözleşmedir. Bu durum genellikle alıcı firmanın hedef firma içinde önemli bir tutarda hisse senedini ele geçirip tehdit unsuru haline gelmesiyle ortaya çıkar. Bu antlaşmalar genellikle, alıcı firmanın elindeki hisse senetlerini satmaya karar vermesi durumunda, bunların başka bir potansiyel alıcının (ya da daha doğru bir ifade ile yağmacının) eline geçmesinin önlenmesi amacıyla, hedef firmaya bu durumu reddetme hakkı veren diğer bir antlaşmayla birlikte yapılır. Durdurma antlaşmalarının diğer bir türü de alıcının hedef firma içerisindeki payını belli bir oranın üzerine çıkarmayacağı yönünde yapılanlardır.. Gerçekte bu tür antlaşmalara sık sık “greenmail” ödemeleri eşlik eder.
1.4.2.3-Beyaz Şovalye (White Knights)
Bir firma istemediği bir teklifin hedefi haline geldiğinde veya potansiyel bir alıcı tarafından tehdit edildiğinde, kendisi için daha uygun gördüğü başka bir şirketi (white knight), birleşme için ortak seçebilir. Böylece seçilen bu şirket, hedef firmanın tamamını veya bir bölümünü satın almak için orjinal alıcı firmadan daha uygun şartlar önerir.
1.4.2.4-Sermaye Yapısı Değişiklikleri
Hedef firma, sermaye yapısında değişiklikler yapmak yoluyla da düşmanca satın alma tekliflerinden korunabilir. Savunmaya yönelik sermaye değişiklikleri 4 ana başlık altında toplanabilir:
a. Sermayeyi tekrar düzenleme: Bu sayede firmalar, önceki durumlarından çok daha farklı bir finansal yapı sergiler hale gelirler. Sermayeyi yeniden düzenleme planı genellikle, büyük oranda borçla finanse edilen yüklü miktarlarda temettü ödemelerini içerir.
b. Daha çok boçlanmak: Hedef haline gelen firmanın kendisini savunmak için kullandığı yollardan biriside doğrudan borçlanmaktır. Alıcılar ele geçirmeyi finanse etmek için firmanın borçlanma kapasitesinden yararlanabilirler. Hedef firmanın doğrudan borçlarını artırmanın iki yolu mevcuttur:
i. Tahvil çıkarmak.
ii. Banka kredisi almak.
c. Hisse senedi çıkarmak: Diğer bir ele geçirme karşıtı taktik firmanın yeni hisse senedi çıkarmasıdır. Bu sayede firmanın sermaye yapısı değişecek, borç miktarı sabit kalırken varlıklarını artıracaktır. Yeni hisse senedi çıkararak hedef firma, ele geçirilmeyi daha zor ve maliyetli hale getirir.
d. Hisse senetlerini geri satın alma: Düşmanca ele geçirme faaliyetlerinden korunmanın diğer bir yolu da hedef firmanın hisse senetlerini geri satın almasıdır. Böylece hisse senetlerinin ve dolayısıyla şirketin ele geçirilmesi engellenmiş olur.
e. Dava Açmak: Düşmanca ele geçirme hareketlerine karşı kullanılabilecek bir diğer yöntem de hukuk davası açmaktır. Hukuk davalarının hangi sebeplerle açılabileceği, ülkeden ülkeye yasal düzenlemeler farklı olduğundan değişiklik göstermektedir. Açılabilecek davalara örnek vermek gerekirse bunlar; tekelleşmeyi önlemeye yönelik (antitrust), kamuyu aydınlatmada kusur (inadequate disclosure), sahtekarlık olarak gösterilebilir.
f. Pac-Man Savunması: Bu taktikte düşmanca ele geçirilmek istenen hedef firma, kendisini isteği dışında almaya kalkan firmayı ele geçirmeye çalışır ve satın almak için karşı teklif sunar. Genelde tehdit amaçlı olan bu yöntem nadiren kullanılır.

III.BÖLÜM
1.TÜRKİYE’DE ŞİRKET BİRLEŞMELERİ
1.1-Tarihsel Süreç
Türkiye’de, şirket birleşmeleri ile ilgili istatistiki veriler oldukça sınırlıdır. Özellikle geçmişe yönelik tarihi veriler bulunmamaktadır. Bu nedenle, birleşme ve devralmalar konusunda sayısal bilgi verebilmek çoğu zaman mümkün olmamaktadır. Son dönemlerde yapılan bir çalışma sonucunda 1991-1995 yılları arasında gerçekleştirilen birleşme ve devralma aktivitelerinin değer olarak büyüklüğü aşağıdaki tabloda yer almaktadır:
Ülkemizde gerçekleştirilen şirket birleşmelerinin bilinen en eski tarihlisi 1874 yılında gerçekleşen Avusturya sermayeli Avusturya-Osmanlı Bankası ile Fransız-İngiliz sermayeli Bank-ı Osman-i Şahane’nin birleşmesidir . Türkiye’de şirket birleşmeleri daha çok 1950’li yıllardan sonra, özellikle kamu ve bankacılık sektöründe görülmeye başlanmıştır. Bu dönemde birleşmeler daha çok zor durumda olan bankaların ekonomiye tekrar kazandırılması, kurtarılması amacıyla yapılmıştır. Bankacılık kesiminde gerçekleştirilen birleşmeler için genel bir kural olarak; resesyon dönemlerinde zor durumdaki bankaların diğerlerince devralındığı, yükselen piyasa koşullarında ise büyüme amaçlı birleşmelerin gerçekleştiği söylenebilir. 1933 yılında gerçekleştirilen Türkiye Sanayi ve Kredi Bankasının Sümerbank’a devri ile Üsküdar Bankası’nın Türk Ticaret Bankası’na devri, 1930’lu yıllarda tüm dünyada yaşanan ekonomik bunalım sonucu bankacılık sektöründe yaşanan sıkıntıların sonucudur. Aynı şekilde 1958 istikrar programından sonra başlayan bunalım neticesinde 1959 yılında Muha Bank ve Tümsu Bank, Türkiye Birleşik Tasarruf ve Kredi Bankası çatısı altında, mali yapıları zayıf olan Türk Ekspres Bankası ile Buğday Bankası 1962 yılında Anadolu Bankası çatısı altında birleştirilmiştir. 1963 yılında ise Ankara, İstanbul ve İzmir Halk Sandıkları Halk Bankasına devredilmiştir. 1980 sonrasında yaşanan ekonomik krizlere paralel olarak zor durumdaki bankalar birleştirilmişlerdir. 1983 yılında İstanbul Bankası, Hisarbank ve Odibank, 1984 yılında ise İstanbul Emniyet Sandığı T.C. Ziraat Bankası ile birleştirilmiştir. 1988 yılında Anadolu Bankası ile Emlak Kredi Bankası Türkiye Emlak Bankası adı altında biraraya gelmişlerdir. 1989 yılında T.C. Turizm Bankası Türkiye Kalkınma Bankası ile, 1992 yılında Türkiye Öğretmenler Bankası Türkiye Halk Bankası ile, yine aynı yıl Denizcilik Bankası Türkiye Emlak Bankası ile birleştirilmiştir . Görüldüğü üzere bu birleşme ve devirler genelde zor durumdaki bankalar arasında gerçekleştirilmiş veya zor durumdaki bir banka daha sağlam olan bir başkasına devredilmiştir. Bu nedenle de birleşmelerden beklenen sinerji etkisi oluşmamıştır.
Ülkemizde sadece bankacılık sektöründe değil, diğer sektörlerde de 1980 sonrası uygulamaya konulan istikrar tedbirleri ile dışa açılma, libarelleşme, serbest pazar ekonomisine geçiş teşvik edilmiş, bunun sonucunda birleşmeler daha da önem kazanmıştır. Öte yandan yabancı şirketlerle birleşmeler de gündeme gelmiş olup bu durumu oluşturan faktörleri şu şekilde sıralayabiliriz :
a) Özellikle Japon şirketlerinin Türkiye’yi Avrupa pazarına girmek için köprü olarak görmesi (ileride Avrupa Birliği’ne gireceği varsayımının da bu görüşte etkisi vardır).
b) Türkiye’deki ucuz işgücü ve Avrupa pazarlarına yakınlık.
c) Avrupa Birliği’ne hazırlık içinde olan Türkiye’deki büyük sanayi gruplarının, bu piyasalardaki rekabet gücünü artırmak amacıyla, yeni teknoloji yatırımlarına yönelme zorunluluğu duymaları ve bunun gerektirdiği sermaye ve bilgi birikimini (know-how) yabancı ortak temin ederek karşılamayı düşünmeleri (aynı güdü, dünyada yaşanan globalleşme akımları ve ülkemizde gerçekleştirilen, korumacı yaklaşımlardan uzaklaşma çalışmaları nedenleriyle gittikçe artan rekabet ortamında ayakta durmaya çalışan şirketlerimiz için de geçerlidir).
d) 1980’den itibaren uygulanmaya başlanan ekonomik politikalara yeterince ayak uyduramayarak dar boğaza giren bazı şirketlerin kaynak ihtiyaçlarını karşılayabilmek amacıyla yabancı ortaklara açılmayı hedeflemeleri.
Türk şirketlerinin birleştirilmesinde vergi avantajları nedeni ile, aynı holding bünyesinde yeralan iki şirketten zarar eden şirketin karlı şirketle birleştirilmesine sıklıkla rastlanılmaktadır.En son Çukurova grubunun grubun büyük bankası Yapı Kredi Bankası ile daha küçük ölçekli Pamukbankı birleştirme kararı BDDK tarafından kabul edilmeyerek Bankanın Fona devredilmesine karar verilmiştir.
Rekabet Kurumu verilerine göre 05.11.1997 tarihinden 31.12.1998 tarihine kadar Kuruma toplam 77 birleşme/devralma başvurusu yapılmış, bunlardan 50 adedine izin verilmiş, 18 adedi kapsam dışı bulunmuş, 9 adedi hakkında ise incelemeler sonuçlandırılmamıştır . Sonuçlandırılan birleşme ve devralma işlemlerinin sektörlere göre dağılımı aşağıdaki grafikte yer almaktadır:

Grafik 0.7: Birleşme ve Devralmaların Sektörlere Göre Dağılımı

Kaynak: Rekabet Kurumu
1.2-Hukuksal Açıdan Ülkemizde Şirket Birleşme ve Devralmaları
Şirket birleşmeleri, ülkelerdeki yasal düzenlemelerle birebir ilişkilidir. İlk olarak birleşme uygulamaları bu yasal düzenlemeler çerçevesinde gerçekleşmetedir. İkinci olarak da ülkelerdeki yasal düzenlemeler şirket birleşme ve devralma faaliyetlerini engelleyici/teşvik edici olabileceği kadar, türünü de etkileyebilecektir. Örneğin, rekabetin korunması, tekellerin ve kartellerin önlenmesi alanında katı düzenlemelerin olmadığı bir ortamda, diğer şartların varlığı halinde, yatay birleşmelere sıklıkla rastlanabilecektir. Bu konularda yasal düzenlemeler yapıldıkça yatay birleşmeler azalacak, büyümek için birleşmeyi seçen şirketler dikey ve karma birleşmelere yöneleceklerdir
Ülkemizde şirket birleşmeleri bir çok yasanın düzenleme alanına girmektedir. Bunların başında Türk Ticaret Kanunu (TTK) gelmektedir. Vergi yasalarında da birleşme konularında bazı düzenlemeler yer almaktadır. Öte yandan Sermaye Piyasası Kurulunun (S.P.Kurulu) düzenlemelerinde de şirket birleşme ve devralmalarına ilişkin hükümler yer almaktadır. Bunların dışında Rekabetin Korunması Hakkında Kanun da şirket birleşmelerinin rekabeti azaltma etkisinin olup olmaması bakımından şirket birleşmeleri ile ilgilenmektedir. Aşağıda, şirket birleşme ve devralmaları konusunda ülkemizdeki yasal düzenlemeler ele alınmaktadır.
1.2.1-Türk Ticaret Kanunun’da Şirket Birleşmeleri
TTK’da şirket birleşmeleri ile ilgili düzenlemelerin bir kısmı, ticaret şirketleri kitabının birinci faslında yer alan genel hükümler içerisinde (md. 146-151), bir kısmı da dördüncü faslı teşkil eden anonim şirketlere ait özel hükümler içerisinde (md. 451-454) yer alır. Ticaret şirketlerinin birleşmesini düzenleyen genel ve özel hükümlerin uygulanma sırası TTK md. 146/2’de belirtilmiştir: “Çeşitli ticaret şirketlerine ait hususi hükümler mahfuz kalmak şartiyle birleşme hakkında müteakip maddelerdeki hükümler tatbik olunur.” Burada bahsi geçen hususi hükümler anonim şirketler faslında yer alan 451-454. maddelerdir. TTK’nın 451. maddesinde anonim şirketlerde devralma, 452. maddesinde anonim şirketlerin yeni şirket kurulması suretiyle birleşmesi, 453. maddesinde bir anonim şirketin sermayesi paylara bölünmüş bir komandit şirket tarafından devralınması, 454. maddesinde ise anonim ortaklığın bir kamu kuruluşu tarafından devralınması düzenlenmiştir. TTK’da tek kişi işletmeleri ve adi ortaklıklar düzenlenmemiştir. Bunların birleşmeleri durumunda Borçlar Kanunu’nun (BK) genel hükümleri uygulanır (yani BK’nın 179 ve 180’inci maddeleri) . Bu hükümler, aslında kişi işletmeleri gözönünde bulundurularak hazırlanmış olmakla birlikte, ticaret ortaklıklarına da uygulanabilecek niteliktedir . Ancak TTK’daki hükümler doğrudan ortaklıkların birleşmesine yönelik olduğundan öncelikle bunların uygulanması daha doğru olacaktır.
TTK şirket birleşmelerini şu şekilde tanımlamıştır: “Birleşme, iki veya daha fazla ticaret şirketinin birbiriyle birleşerek yeni bir ticaret şirketi kurmalarından veya bir yahut daha fazla ticaret şirketinin mevcut diğer bir ticaret şirketine iltihak etmesinden ibarettir.” (TTK md. 146/1).
Teknik ve hukuki anlamda birleşme, bir veya daha çok ticaret ortaklığının malvarlığının, tasfiye olunmaksızın, içlerinden birine veya yeni kurulan bir ortaklığa, kendiliğinden ve külli halefiyet yolu ile geçmesi, bu suretle mal varlıklarının birleşmesi ve intikal eden mal varlığının karşılığı olarak, infisah eden ortaklığın ortaklarının, hesaplanan bir değiş tokuş ölçüsüne göre, bünyesinde birleşilen ortaklıkta, kendiliğinden ortaklık payı kazanmasıdır . Bu tanımdan hareketle şirket birleşmelerinin öğelerini aşağıdaki şekilde sayabiliriz :
i. Önkoşul: Birleşmeden önce en az iki ticaret şirketi vardır.
ii. Birleşmede en az bir ticaret şirketi aktif ve pasifleriyle başka bir ticaret şirketine veya en az iki ticaret şirketi bütün aktif ve pasifleriyle yeni kurulan bir ticaret şirketine devredilir.
iii. Devir, dağılan şirket veya şirketlerin birleşme sırasındaki ortaklarının devralan veya yeni kurulan şirketin ortağı sıfatını kazanmaları sonucunu doğurur.
iv. Devirle birlikte yeni şirket kurulması yoluyla birleşmede en az bir, devralma yoluyla birleşmede en az iki ticaret şirketi dağılır.
v. Dağılan şirket veya ortakların malvarlıkları veya işletmeleri, aktif ve pasifleriyle bir bütün olarak devralan veya yeni kurulan şirkete geçer.
vi. En az iki ticaret şirketi bir tek ticaret şirketi durumuna gelir.
Burada dikkati çeken bir husus, dağılan şirket veya şirketlerin ortaklarının devralan veya yeni kurulan şirketin ortağı sıfatını kazanmaları hususudur. Bu açıdan bakıldığında, nakit karşılığında bir devralmada, kısmi devralmada ya da bir holding içerisinde hukuki varlıklarını koruyarak bir araya gelen şirketler arasındaki ilişkiler birleşme kapsamında yer almaz .
1.2.1.1-Birleşmelerde Aranan Şartlar
TTK’nın 147, 148 ve 149. maddelerinde birleşmelerin koşulları belirtilmektedir. Buna göre birleşmenin koşulları şunlardır:
i. Nevilerin aynı olması şartı.
ii. Karar şartı.
iii. Bilanço şartı.
i. Nevilerin Aynı Olması Şartı
TTK’da bu şart şu hükümle dile getirilmiştir: “Birleşme, yalnız aynı nev’iden olan şirketler arasında caizdir. Şu kadar ki, birleşme bakımından kollektif ile komandit şirketler ve anonim ile sermayesi paylara bölünmüş komandit şirketler, aynı nev’iden sayılır.” (TTK md. 147).
ii. Karar Şartı
TTK’da birleşmenin ikinci koşulu karar koşuludur. “Birleşme için ilgili şirketlerin, mukavelelerinin değişmesi hakkındaki usul ve şartlar dairesinde, ayrı ayrı karar vermeleri ve bu kararın tescil ve ilan olunması gerekir.” (TTK md. 148).
Birleşmeyi kabul eden yetkili kurulun (kollektif ve komandit şirketlerde ortakların tümü, limited şirketlerde ortaklar kurulu, anonim şirketlerde ve sermayesi paylara bölünmüş komandit şirketlerde genel kurul) aldığı kararın tescil ve ilanının hukuki etkileri, birleşen şirketlerin türüne ve şirketin devralan veya devralınan şirket olmasına göre değişir. Anonim şirketlerin birleşmeleri halinde, şirketlerin onay kararının tescili ve ilanı ile devralınan şirketin malvarlığı külli halefiyet ilkesi uyarınca devralan veya yeni kurulan şirkete geçer. Geçiş anı, tescil anıdır. Tescil ve ilan ile devir alan şirket birleşmeyi ve dağılan şirketin malvarlığının kendisine geçtiğini açıklamaktadır. Anonim şirketler dışındaki ticaret şirketlerinde yetkili organın birleşmeyi kabul kararının tescili hukuki bir etkiye sahip değildir. Sadece tescilin ilanı birleşmenin hüküm ifade edebilmesi için gerekli olan üç aylık sürenin başlangıcının belirlenmesinde rol oynar .
iii. Bilanço Şartı
TTK’da, birleşmeye ilişkin üçüncü şart bilanço şartıdır. “Birleşen şirketlerin her biri, aralarında tespit edilecek bir örneğe göre tanzim edilmiş olan bilançosunu ilan eylemeye ve birleşme sebebiyle varlıkları sona eren şirketler ise ayrıca kendilerine ait borçların ne suretle ödeneceğine dair tanzim edecekleri beyannameyi bilanço ile birlikte ilana mecburdurlar.” (TTK md. 149).
1.2.1.2-Şirket Birleşmelerinin Hükümleri
TTK, birleşen şirketlerin alacaklılarını koruyucu hükümler de içermektedir. TTK md. 150, alacaklılara itiraz hakkı tanımaktadır: “Birleşme kararı ilan gününden itibaren üç ay sonra hüküm ifade eder. Şu kadar ki, ilandan önce birleşen şirketler borçlarını ifa yahut borca tekabül eden parayı Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankasına, yahut muteber diğer bir bankaya tevdi etmiş veyahut alacaklılar, şirketlerin birleşmesine razı olmuş ise birleşme kararı ilan gününden itibaren hüküm ifade eder. Borç karşılığının bankaya tevdi keyfiyetinin ilanı lazımdır. Birleşen şirketlerin alacaklılarından her biri ilandan itibaren üç ay içinde salahiyetli mahkemeye müracaatla birleşmeye itiraz edebilir. İtiraz hakkından vaz geçilmedikçe yahut bu husustaki itirazın reddine dair mahkemece verilen karar kat’ileşmedikçe veyahut mahkemece takdir edilecek teminat şirket tarafından verilmedikçe birleşme hüküm ifade etmez.” Görüldüğü üzere TTK birleşmelerin geçerli olabilmesi için, bir anlamda alacaklıların şirket nezdindeki haklarının güvence altına alınmasını öngörmektedir.
Yukarıda yapılan açıklamalardan, ticaret şirketlerinin birleşmelerinin sonucunda infisah eden şirketlerin tasfiyelerinin yapılmadığını görmekteyiz. Yani TTK’ya göre yapılan birleşmeler “tasfiyesiz infisah”ı doğurmaktadır. Çünkü birleşen veya devrolan ortaklıklar için tüzel kişiliğin kaybı söz konusu ise de, yeni hukuki yapı içinde ekonomik faaliyetten çekilme söz konusu değildir. Bu nedenle birleşme bir tasfiye hali olmayıp aksine tasfiyesiz infisah halidir.
1.2.1.3-Anonim Şirketlere İlişkin Düzenlemeler
Daha önce de bahsettiğimiz gibi TTK’da birleşmelerle ilgili olarak öncelikle genel düzenlemeler yapılmış, anonim ortaklıklarla ilgili olarak ise ayrıca özel düzenlemeler getirilmiştir. Bu nedenle, özel düzenleme kaps..... giren anonim şirketlerin birleşme işlemleri TTK’nın 451-454. maddelerine göre gerçekleştirilecek, hüküm bulunmayan hallerde ise genel hükümler olan TTK’nın 146-151. maddelerine başvurulacaktır. Anonim şirketlerde devralma ve birleşmeleri düzenleyen TTK hükümleri aşağıdaki gibidir:
TTK md. 451 (Devralma): Bir anonim şirket diğer bir anonim şirket trafından bütün aktif ve pasifleriyle devralınmak suretiyle infisah ederse aşağıdaki hükümler tatbik olunur:
1. Devralan şirketin idare meclisi infisah eden şirketin alacaklılarını tasfiye hakkındaki hükümlere göre davet eder.
2. İnfisah eden şirketin malları, borçları tediye veya temin edilinceye kadar ayrı olarak ve devralan şirket tarafından idare olunur.
3. Devralan şirketin idare meclisi azaları, alacaklılara karşı infisah eden şirket mallarının ayrı olarak idaresini temin hususunda şahsen ve müteselsilen mesuldürler.
4. Malların ayrı olarak idare edildiği müddet içinde infisah eden şirkete karşı açılacak davalarda salahiyetli mahkemenin salahiyeti bakidir.
5. İnfisah eden şirketin alacaklılarıyla devralan şirket alacaklıları arasındaki münasebetlerde devralınan ve ayrı idareye tabi olan mallar aynı müddet içinde infisah eden şirketin malları sayılır; devralan şirketin iflasında bu mallar ayrı bir masa teşkil eder ve icabediyorsa münhasıran infisah eden şirket borçlarının ödenmesinde kullanılır.
6. Her iki şirket malları, ancak infisah eden bir anonim şirket mevcudunun pay sahiplerine dağıtılması caiz olduğu anda birleştirilebilir.
7. Şirketin infisahı, ticaret siciline tescil olunur. Şirket borçları tediye veya temin edildikten sonra ticaret sicilinden infisaha ait kayıt silinir ve keyfiyet ilan olunur.
8. İnfisahın tescilinden sonra devralan şirketçe infisah eden şirketin pay sahiplerine karşılık olarak verilecek hisse senetleri, birleşme mukavelesi hükümlerine göre kendilerine teslim olunur.
TTK md. 452 (Yeni Şirket Kurulması): Birden çok anonim şirketin malları yeni kurulacak bir anonim şirket tarafından devralınabilir; o suretle ki, adı geçen şirketlerin malları tasfiye edilmeksizin yeni şirkete geçer. Böyle bir birleşme hakkında anonim şirketlerin kurulmasına ve bir anonim şirketin diğer bir anonim şirket tarafından devralınmasına dair olan hükümler tatbik olunur.
Ayrıca aşağıdaki hükümler dahi caridir:
1. Şirketler imzaları noterce tasdikli birleşme mukavelesinde; birleştiklerini, yeni anonim şirketin esas mukavelesini tanzim ettiklerini, bütün hisselerin taahhüt olduğunu, mevcut şirketlerin mallarını sermaye olarak yeni şirkete koyduklarını ve yeni şirketin lüzumlu organlarını tayin ettiklerini tesbit ederler.
2. Birleşme mukavelesi birleşen şirketlerden her birinin umumi heyeti tarafından tasdik olunur.
3. Tasdik kararıyla tekemmül eden yeni şirket esas mukavelesi üzerine müteakip kuruluş merasimi ikmal edilerek keyfiyet tescil ve ilan olunur.
4. Tescilden sonra eski şirketlerin hisse senetleri karşılığında birleşme mukavelesi gereğince yeni şirketin hisse senetleri verilir.
TTK md. 453 (seramyesi paylara bölünmüş bir komandit şirket tarafından devralınma): Bir anonim şirket aktif ve pasifleriyle birlikte sermayesi paylara bölünmüş bir komandit şirket tarafından devralınmak suretiyle infisah ederse, devralan komandit şirketin komandite azaları, infisah eden anonim şirket borçlarından şahsen ve müteselsilen mesul olurlar.
TTK md. 454 (bir amme hükmi şahsiyeti -kamu kuruluşu- tarafından devralınma): Bir anonim şirketin malları devlet, vilayet, belediye gibi bir amme hükmi şahsiyeti tarafından devralınırsa, şirketin umumi heyeti tasfiye yapılmamasına karar verebilir.
Bu karar, infisah hakkındaki hükümlere göre verilir ve tescil ve ilan ettirilir.
Tescil ile şirketin mal ve borçları amme hükmi şahsına intikal etmiş olur ve ticaret sicilinden şirketin unvanı silinir ve keyfiyet ilan olunur.
1.2.2-Vergi Kanunları Açısından Şirket Birleşmeleri
Birleşen şirketlerin vergi kanunları karşısındaki durumları mükellefi oldukları vergi türüne göre değişir. Sermaye şirketi niteliğinde olan anonim ve limited şirketlerin kazançları kurumlar vergisine tabidir. Şahıs şirketi olan kollektif ve komandit şirketler ise vergi mükellefi olmayıp, ortaklarının elde ettikleri ticari kazanç (komandit şirketteki komanditer ortak veya ortakların kazancı menkul sermaye iradı) olarak gelir vergisine tabidir. Ferdi işletmelerde ise işletme sahibi gelir vergisi mükellefidir. Sermaye şirketlerinin birleşmeleri ile ilgili hükümler, vergi hukukumuzda Kurumlar Vergisi Kanunu’nda (KVK) özel olarak düzenlenmiştir . Aşağıda şirket birleşme ve devralmaları, vergi hukukumuz açısından incelenmektedir.
1.2.2.1-Gelir Vergisi Kanunu Açısından Şirket Birleşmeleri
Günümüz ekonomik şartları şirketleri kurumsallaşmaya yöneltmektedir. Bu kapsamda ferdi işletmeler azalmakta, sermaye şirketlerine dönüşmektedirler. Bu dönüşümü bir sermaye şirketine devrolunmak yoluyla gerçekleştrimek isteyen ferdi işletmelerin karşılaşacakları vergi yükü, GVK md.81/2’de yapılan düzenlemeyle hafifletilmiştir. Bu maddeye göre;
“Aşağıdaki yazılı hallerde diğer kazanç ve iratlar vergilendirilmez:
Kazancı bilanço esasına göre tespit edilen ferdi bir işletmenin bilançosunun bir sermaye şirketine aktif ve pasifiyle bütün halinde devrolunması, devralan şirketin bilançosuna aynen geçirilmesi ve devredilen ferdi işletmenin sahip veya sahiplerinin şirketten, devir bilançosuna göre hesaplanan öz sermayesi tutarında ortaklık payı alması (bu ortaklık payını temsil eden hisse senetlerinin nama yazılı olması şarttır).”
Böylece, bu madde hükümlerini sağlayan devralmalar gelir vergisi konusu olmayacaktır. Diğer taraftan şahıs şirketleri olan kollektif ve komandit şirketler ile ilgili düzenleme GVK md. 81/3’te şu şekilde yapılmıştır:
“Aşağıdaki yazılı hallerde diğer kazanç ve iratlar vergilendirilmez:
Kollektif ve adi komandit şirketlerin nevi değiştirerek sermaye şirketi haline dönüşmesi (kollektif ve adi komandit şirketlerin şekil değiştirerek anonim şirket haline dönüşmesi halinde şekil değiştiren kollektif ve adi komandit şirketlerin ortaklarının anonim şirketteki ortaklık paylarını gösteren hisse senetlerinin nama yazılı olması şarttır).”
Yukarıdaki maddeden, GVK’nın ferdi şirketlerin bir sermaye şirketi tarafından devralınmasını “nevi değiştirme” olarak yorumladığı anlaşılmaktadır. Bu nevi değiştirme de maddede belirtilen;
i. devir işlemine konu olan ferdi işletmenin bilanço esasına göre defter tutması,
ii. devir bilançosunun aktif ve pasifiyle bir bütün halinde devredilmesi ve devralınması,
iii. devir bilançosuna göre hesaplanan özsermaye tutarında ortaklık payı alınması
iv. ortaklık payını temsil eden hisse senetlerinin nama yazılı olması (anonim şirkete devirde),
şartlarının sağlanması halinde gelir vergisi konusu olmayacaktır.
1.2.2.2-Kurumlar Vergisi Kanunu Açısından Şirket Birleşmeleri
TTK hükümlerine göre kurulmuş olan anonim, limited ve sermayesi paylara bölünmüş komandit şirketler kurumlar vergisi mükellefidirler. KVK’da birleşme ve devralma ile ilgili hükümler 36-39. maddeler arasında yer almaktadır. Bunlardan 36. maddede birleşme, 37, 38 ve 39. maddelerde ise devir düzenlenmiştir. KVK’nın konuyla ilgili maddeleri şu şekildedir:
KVK md. 36 (birleşme): Bir veya birkaç kurumun diğer bir kurumla birleşmesi, birleşme sebebiyle infisah eden kurumlar bakımından tasfiye hükmündedir. Ancak, birleşmede tasfiye karı yerine birleşme karı vergiye matrah olur.
Tasfiye karının tesbiti hakkındaki hükümler, birleşme karının tesbitinde de caridir. Şu farkla ki, münfesih kurumun veya kurumların ortaklarına veya sahiplerine birleşilen kurum tarafından doğrudan doğruya veya vasıta ileverilen değerler, kurumun tasfiyesi halinde ortaklara dağıtılan değerler yerine geçer.
Birleşilen kurumdan alınan değerler Vergi Usul Kanununda yazılı esaslara göre değerlenir.
34 ve 35. maddelere göre tasfiye memurlarına düşen sorumluluk ve ödevler birleşme halinde, birleşilen kuruma terettüp eder.
KVK md. 37 (devir): Aşağıda yazılı şartlar dahilinde vaki olan birleşmeler devir hükmündedir:
1. Birleşme neticesinde infisah eden kurum ile birleşilen kurumun kanuni veya iş merkezleri Türkiye’de bulunacaktır.
2. Münfesih kurumun devir tarihindeki bilanço değerlerini birleşilen (devralan) kurum, kül halinde devralacak ve aynen bilançosuna geçirecektir.
Kurumların yukarıdaki şartlar dahilinde şekil değiştirmeleri de devir hükmündedir.
KVK md. 38 (devir halinde vergilendirme): Devirlerde, aşağıdaki şartlara uyulduğu takdirde, münfesih kurumun sadece devir tarihine kadar elde ettiği kazançlar vergilendirilip, doğrudan doğruya birleşmeden doğan karlar hesaplanmaz ve vergilendirilemez:
1. Münfesih kurum ile birleşilen kurum müştereken imzalayacakları bir devir beyannamesini, birleşme tarihinden itibaren on beş gün içinde münfesih kurumun bağlı bulunduğu vergi dairesine verecekler ve bu beyannameye devir bilançosunu bağlayacaklardır.
2. Birleşilen kurum münfesih kurumun tahakkuk etmiş ve edecek vergi borçlarını ödeyeceğini ve diğer vecibelerini yerine getireceğini devir beyannamesine bağlı bir taahhütname ile taahhüt edecektir. Mahallin en büyük mal memuru bu hususta birleşilen kurumdan ayrıca teminat isteyebilir.
KVK md. 39 (devir bilançosu ve devir beyannamesi): 38. maddeye göre, devir tarihine kadar olan kazancın vergilendirilmesi için devir bilançosu ve kar ve zarar cetveli münfesih kurum tarafından bir beyannameye bağlanır ve bu beyanname devir tarihinden itibaren 15 gün içinde vergi dairesine tevdi olunur.
Yukarıda yer alan maddeler ve şirket birleşmelerinin TTK açısından incelendiği bölümdeki açıklamalarımız bir arada incelendiğinde; TTK’nın birleşmeyi “tasfiyesiz infisah” kabul etmesine rağmen KVK’nın “tasfiye” hükmünde kabul ettiğini görürüz. Diğer taraftan TTK, birleşme kavramını devralma ve yeni şirket kurulması olarak ikili bir ayrıma tabi tutmuştur. KVK ise genel bir birleşme tanımı yapmıştır (md. 36). KVK’da geçen “devir” TTK’da bahsedilen “devralma” anlamında olmayıp, birleşme türlerinin (devralma, yeni şirket kurma) her ikisi için de geçerli vergisel bir düzenlemedir. KVK, 37. maddede saydığı şartlar dahilinde gerçekleştirilen birleşmeleri devir hükmünde ele almış ve 38. maddesinde yer alan şartlara uygun devirlerde doğrudan doğruya birleşmeden doğan karların vergilendirilemeyeceği hükmünü getirmiştir. Böylece KVK’ya göre;
i. 36. maddedeki tanıma göre gerçekleştirilen birleşmeler (hem devralma yoluyla hem de yeni şirket kurularak gerçekleştirilen birleşmeler) tasfiye hükmünde olup, vergi matrahı birleşme karıdır.
ii. 37. maddede yer alan şartları taşıyan birleşmeler (ve nevi değiştirmeler) “devir” hükmünde sayılır.
iii. 38. maddede yer alan şartları sağlayan “devir”lerde münfesih kurumun sadece devir tarihine kadar elde ettiği kazançlar vergilendirilir, doğrudan birleşmeden doğan kazançlar vergilendirilmez.
1.2.2.3-Katma Değer Vergisi Kanunu Açısından Şirket Birleşmeleri
Şirket birleşmelerinin Katma Değer Vergisi Kanunu (KDV Kanunu) karşısındaki durumlarının belirlenebilmesi için öncelikle birleşmenin gelir vergisinin mi yoksa kurumlar vergisinin mi konusu olduğu bilinmelidir. Kurumlar vergisinin konusunu oluşturan birleşmeler de KVK’nın 36. maddesine göre mi yoksa vergi muafiyeti getiren 37-38. maddelerine göre mi gerçekleştirildikleri konusunda ikiye ayrılırlar .
Birleşme, ister yeni kuruluş isterse katılma şeklinde gerçekleşsin, KVK’nın 36. maddesine uygun olarak yapılmışsa KDV’ye tabidir . Diğer taraftan KVK’nın 37 ve 39. maddelerinde belirtilen şartlara uyularak yapılan birleşmelerde, birleşen kurumun mal varlıklarının birleşilen kuruma intikali dolayısıyla katma değer vergisi sözkonusu olmayacaktır.
1.2.3-Sermaye Piyasası Kanunu Açısından Şirket Birleşmeleri
Tasarrufların menkul kıymetlere yatırılarak halkın iktisadi kalkınmaya etkin ve yaygın bir şekilde katılmasını sağlamak amacıyla; sermaye piyasasının güven, açıklık ve kararlılık içinde çalışmasını, tasarruf sahiplerinin hak ve yararlarının korunmasını düzenlemek ve denetlemek amacıyla çıkarılan Sermaye Piyasası Kanunu’nun (S.P.Kanunu), şirket birleşme ve devralmaları konusundaki düzenlemeleri, çıkarmış olduğu çeşitli tebliğlerde ayrı ayrı yer almaktadır. Aşağıda, bu konuyla ilgili tebliğler ve düzenlemeler yer almaktadır.
1.2.3.1-Hisse Senetlerinin Kurul Kaydına Alınmasına ve Satışına İlişkin Esaslar
S.P.Kurulu’nun Seri:I, No:26 sayılı tebliğine göre; taraflardan birinin halka açık olması halinde birleşme nedeniyle ihraç edilecek hisse senetlerinin kayda alınması için Kurul’a başvurulması zorunludur (md. 2/f).
Birleşme işlemlerinde taraf olan halka açık ortaklığın birleşme sözleşmesinin onaylanacağı genel kuruldan önce, (Ek-5/A) da belirtilen belgelerle Kurul’a başvurarak onay alınması zorunludur. Birleşme veya devralma hükümleri gereğince işlemler tamamlandıktan sonra ihraç edilecek hisse senetlerinin Kurul’a kaydettirilmesi için (Ek-5/B) deki belgelerle Kurul’a başvurulur.”
1.2.3.2-Pay Sahiplerine Sahiplerine Çağrıda Bulunarak Hisse Senedi Toplanmasına İlişkin Esaslar
Çalışmamızın önceki bölümlerinde bahsettiğimiz, alıcı firmanın hedef firmanın doğrudan hissedarlarına yönelerek hisse senetlerini satın alma teklifi yapması (tender offer), şirket devralmalarında sıkça kullanılan bir yöntemdir. Bu konuda çeşitli ülkelerin yasalarında düzenlemeler mevcuttur. Ülkemizde de S.P.Kurulu’nun Seri:IV, No:8 sayılı Halka Açık Anonim Ortaklıklar Genel Kurullarında Vekaleten Oy Kullanılmasına ve Çağrı Yoluyla Vekalet veya Hisse Senedi Toplanmasına İlişkin Esaslar Tebliği’nde bu konu ele alınmıştır. Bu tebliğin 14. maddesine göre ortaklıkların sermaye ve yönetiminde kontrolü sağlamak amacıyla pay sahiplerine çağrıda bulunarak hisse senedi toplama girişimi, münferiden veya topluca, tebliğin 4 numaralı ekinde yer alan bilgi formunun da ekleneceği bir teklifle yapılır. Bilgi formunda; hisse senetleri toplanması amaçlanan şirketin ticaret unvanı ve adresi, bu şirketin çağrıda bulunan şirketle mevcut sermaye, yönetim ve ticari ilişkisi, toplanacak hisse senetlerinin imtiyazlı olup olmadıkları, imtiyazlı ise türü, hamiline-nama yazılı olduğu, adedi ve nominal değeri, birim hisse senedi için teklif edilen fiyat, çağrıda bulunanın çağrıya konu hisse senedinden elinde mevcut olup olmadığı, mevcut ise adedi ve nominal değeri, çağrıda bulunanın hisse senetlerini satın almada kullanacağı fonun kaynağı ve miktarı, şirketin yönetimine gelinmesi halinde yapılması planlanan tasarruflar hakkında bilgi; maddi sabit kıymetlerin satılması, kiralanması, yapılması düşünülen yatırımlar, işletmenin yönetiminde ve muhasebe organizasyonunda düşünülen değişiklikler, başka bir şirket veya şirketlerle birleşme veya devir kararı alınıp alınmayacağı, işletmecilik ve pazarlamada değişiklik yapılıp yapılmayacağı, yönetim ve denetim kurulu üyeleri ile diğer yöneticilere tanınması düşünülen hak ve menfaatler, satınalmaya aracılık edecek kuruluş ve adresi, satınalmanın başlangıç ve bitiş tarihleri bulunmalıdır. Kurulun uygun görüşü alındıktan sonra bilgi formu yurtçapında yayın yapan en az 2 gazetede ilan edilir, münferiden yazılı teklif yapılan pay sahiplerine gönderilir. Kurul’a başvuru, çağrı yapılmadan en az 30 gün öncesinde ve çağrı yoluyla hisse senedi toplanmasında kullanılan aracılık sözleşmesi ile birlikte yapılır. Çağrıda bulunacaklar ile adına alım işlemlerini gerçekleştirecek banka ya da aracı kurum arasında yapılması zorunlu sözleşmede, yukarıda bahsedilen bilgi formunda yer alan bilgilerden farklı olarak; alınacak ücret, komisyon ya da diğer menfaatler, çağrıda bulunanlarca alım için banka ya da aracı kuruma tevdi edilecek para tutarı ve paranın yetersiz kalması halinde uygulanacak prosedüre ilişkin bilgi, bu konuda banka ya da aracı kurumun yükümlülükleri, ilan,duyuru ve reklamlar ile Kurul’a sunulacak bilgilerin kim tarafından yapılacağı ve sorumluluk esasları, sözleşmenin taraflarını tanıtıcı bilgiler ile yetkili imzalar ve sözleşmenin tarihi yer alır (md. 15). Satınalma süresi en fazla 30 gündür. Sürenin bitiş tarihini izleyen bir hafta içinde, satın almaya konu olan hisse senetlerinin borsada işlem görüyor olması halinde ilgili borsa ve Kurul’a, aksi halde sadece Kurul’a alım işlemleri ve hisse senetleri toplanan ortaklığın son sermaye ve yönetim durumu hakkında bilgi verilir (md.14/4). Çağrı yoluyla hisse senedi toplama girişiminde bulunanlar, satınalma tarihinin başlangıcına kadar hisse senetlerini satın almaktan vazgeçebilirler. Bu hususun kamuya ilanen duyurulması gereklidir (md. 16/2).
Hisse senedi toplama çağrısına karşılık veren pay sahipleri satmaya karar verdikleri hisse senetlerini, çağrıda bulunanlar adına alım işlemlerini gerçekleştiren banka ya da aracı kuruma, yukarıda içeriği açıklanan ve tebliğin 4 numaralı ekinde yer alan bilgi formunda ilan edilen çerçevede ve genel hükümler doğrultusunda satarlar (md. 16/1).

1.2.3.3-Halka Açık Anonim Ortaklıklara Tanınan Muafiyetler
S.P.Kurulu, Seri:IV, No:9 sayılı tebliğiyle ihraçcıların S.P.Kanunu’na tabi olmalarından kaynaklanan yükümlülüklerden muaf tutulabilme şartları ile ihraçcıların S.P.Kurul’u kaydından çıkarılma esasları düzenlenmiştir. Tebliğle ihraçcılara tanınan muafiyetlerden birisi de “bağımsız denetim muafiyeti”dir. Buna göre; S.P.Kurulu’nca belirlenen standartlara uygun olarak hazırlanmış, son yıllık mali tablolarına göre aktif toplamı 50 milyar TL’yi aşmayan halka açık anonim ortaklıklar, mali tabloları için bağımsız denetim yükümlülüğünden, talep üzerine S.P.Kurulu tarafından muaf tutulurlar.
Böylece, birleşme veya devralma faaliyetlerinde bulunan firmalar, aktif toplamının büyüklüğüne bakılmaksızın bağımsız denetim yaptırmak zorundadırlar. Şirketlerin genel kabul görmüş muhasebe ilkeleriyle hazırlanmış mali tablolarının bağımsız denetimden geçmesi sayesinde, birleşme sürecinde yer alan adımlardan birisi olan şirketlerin mali durumlarının tespiti daha sağlıklı verilerle yapılabilecektir.
1.2.3.4-Aracı Kuruluşlara İlişkin Hususlar
S.P.Kurulu, genel olarak şirket birleşme ve devralmalarına ilişkin olarak yaptığı düzenlemelerin yanısıra aracı kuruluşlara ilişkin de bir takım hükümler getirmiştir. “Aracılık Faaliyetleri ve Aracı Kuruluşlara İlişkin Esaslar Tebliği (Seri:V, No:19)”nin 53. maddesinde aracı kuruluşların konsolidasyon ve birleşmelerine ilişkin düzenlemeler yer almaktadır. Buna göre; S.P.Kurulu, gerekli gördüğü hallerde bir aracı kurumun başka bir aracı kurumda %10 veya daha fazla paya sahip olması, yönetim ve denetim kuruluna katılması, genel kurulunda asaleten oy kullanması veya iki aracı kurumdan birinin diğerini doğrudan ya da dolaylı biçimde yönetimi ve denetimi altında tutması halinde, bu aracı kurumların mali tablo ve raporlarının konsolide edilmesini ve sözkonusu aracı kurumların tek bir ticaret unvanı altında birleşmelerini isteyebilir.” Diğer taraftan, aracı kurumlar aksi ilgili mevzuatta belirtilmedikçe, mali kuruluşlar dışındaki şirketlere iştirak amacıyla ortak olamazlar (md. 51).

1.2.3.5-Özel Durumların Kamuya Açıklanmasına İlişkin Hususlar
S.P.Kanunu’nun 16/A maddesine göre; halka açık anonim ortaklıkların sermaye ve yönetiminde kontrolü sağlamak amacıyla pay sahiplerine çağrıda bulunarak, hisse senedi toplama girişiminde bulunulmasında veya genel kurullarda oy hakkını kullanmak için vekalet istenmesinde veya ortaklığın pay dağılımının önemli ölçüde değişmesi sonucunu veren, hisse senedi el değiştirmelerinde, sermaye artırımlarında, birleşme ve devirlerde, menkul kıymetlerin değerini etkileyebilecek önemli olay ve gelişmelerde S.P.Kurulu, küçük pay sahiplerinin korunması ve kamunun aydınlatılmasını sağlamak amacıyla düzenlemeler yapar (S.P.Kanunu md. 16/A-1). S.P.Kurulu, Seri:VIII, No:20 sayılı tebliğiyle; kamunun sürekli aydınlatılması temelinde sermaye piyasasının açıklık ve dürüstlük içinde işleyişini sağlamak, tasarruf sahipleri, ortaklar ve diğer ilgililerin zamanında bilgilendirilmesini temin etmek amacıyla, sermaye piyasası araçlarının değerini ve yatırım kararlarını etkileyebilecek önemli olay ve gelişmelerde kamuya açıklanacak özel durumları ve bunların açıklanma esaslarını düzenlemiştir. Bu tebliğin, şirket birleşme, devralma ve elegeçirmeleriyle ilgili maddelerine göre;
a) Sermaye yapısında, hisselerin sahip olduğu oy haklarında meydana gelen değişiklik veya sermaye piyasası mevzuatı uyarınca vekalet toplanması veya bir sözleşme nedeniyle veya sair yollarla yönetimin doğrudan veya dolaylı el değiştirmiş olması (md. 3/A-a),
b) Bir gerçek veya tüzel kişinin veya bu gerçek veya tüzel kişi ile birlikte hareket eden diğer gerçek veya tüzel kişilerin, ortaklıktaki toplam oy hakkının veya sermayenin %10 veya daha fazlasına sahip olması veya ortaklıktaki toplam oy hakkının veya sermaye payının %10’un altına düşmesi (md. 3/A-b),halinde, sözügeçen özel durumların ortaya çıkması veya öğrenilmesi tarihinde en seri haberleşme vasıtasıyla S.P.Kurulu’na ve ilgili Borsa’ya bu özel durum hakkında bir açıklamanın ulaştırılması zorunludur (md. 8/1). Yukarıda (b) maddesinde belirtilen özel durum, menkul kıymetleri bir borsada işlem görmeyen ortaklıklarda söz konusuysa, bu durumun ortaya çıkması veya öğrenilmesini izleyen en geç 5 gün içinde, Kurul’a ortaya çıkan veya öğrenilen bu özel durum hakkında tebliğ ekinde yer alan forma uygun yazılı bir açıklamanın ulaştırılması zorunludur (md. 10/3 ve md. 9).
1.2.3.6-Bağımsız Dış Denetlemeye İlişkin Hususlar
S.P.Kurulu, 13/12/1987 gün ve 19663 sayılı Resmi Gazete’de yayımlanarak yürürlüğe giren “Sermaye Piyasasında Bağımsız Dış Denetleme Hakkında Yönetmelik” ile kamunun aydınlatılmasını sağlayarak sermaye piyasasının güven, açıklık ve kararlılık içinde çalışması, tasarruf sahiplerinin hak ve yararlarının korunması maksadıyla, bağımsız denetlemeye tabi olacak ortaklıklar ve yardımcı kuruluşlar tarafından düzenlenen mali tablo ve raporların, S.P.Kanunu çerçevesinde tespit edilecek esas ve standartlar dahilinde bağımsız denetleme kuruluşlarınca denetlenmesine dair esaslar belirlenmiştir. Adı geçen yönetmelikteki tanımına göre bağımsız denetleme; ortaklıkların ve yardımcı kuruluşların hesap ve işlemlerinin bağımsız denetleme kuruluşlarınca görevlendirilen yetkili denetleme elemanları tarafından bu kuruluşlar adına, denetleme ilke, esas ve standartlarına göre incelenmesi ve bu inceleme sonuçlarına dayanılarak, düzenlenmiş mali tabloların, S.P.Kanunu çerçevesinde gerçeği yansıtıp yansıtmadığının tespiti ve rapora bağlanmasıdır (md. 5/1). Bu yönetmeliğin 8. maddesinde sürekli, özel ve isteğe bağlı denetleme kavramları açıklanmıştır. Buna göre özel denetleme; menkul kıymetlerin halka arzı için izin almak üzere S.P.Kurulu’na başvuran veya S.P.Kanunu kapsamında olup, birleşme, devir ve tasfiye durumunda bulunan ortaklıklar ile aynı durumdaki yardımcı kuruluşlarca düzenlenmiş olan mali tablo ve raporların bu yönetmelik uyarınca denetlenmesidir (md. 8/2). Sürekli denetleme ise; yine bu yönetmelik uyarınca her yıl yapılacak denetlemeyi ifade eder. Gerek sürekli gerekse özel denetleme olsun zorunlu olarak denetlemeye tabi olacak ortaklık ve yardımcı kuruluşları belirleyecek kıstaslar S.P.Kurulu tarafından çıkarılacak tebliğlerle ilan edilir. Bunlardan özel denetlemeye tabi ortaklıkların belirlenmesine ilişkin olarak S.P.Kurulu tarafından Seri:X, No:7 sayılı tebliğ çıkarılmıştır. Bu tebliğin 1. maddesinin (b) bendine göre; hisse senetleri halka arz edilen veya arzedilmiş sayılan anonim ortaklıklardan bir başka anonim ortaklıkla birleşen veya diğer bir anonim ortaklığa devir veya katılmaya taraf olanlar da özel denetlemeye tabi olacaklardır. Diğer taraftan aynı tebliğin 17. maddesinin 3. fıkrası gereğince; birleşme, devir ve tasfiye nedeniyle yaptırılan denetleme sonucunda düzenlenen denetleme raporu, bir örneği 6 işgünü içinde S.P.Kurulu’na gönderilmek üzere, denetlenen şirketin yönetim veya tasfiye kuruluna teslim edilir.
1.2.3.7-Mali Tablo ve Rapor Düzenleme, Bağımsız Denetleme Yaptırma Hususları
S.P.Kurulu çıkarmış olduğu Seri:XII, No:1 sayılı tebliğ ile, S.P.Kanunu’na tabi anonim ortaklıklar, aracı kurumlar, menkul kıymet yatırım ortaklıkları ve menkul kıymet yatırım fonlarının muhtelif tebliğlerle belirlenen mali tablo ve rapor düzenleme, bağımsız denetleme yaptırma ve kamuya duyurma yükümlülükleri tek bir genel tebliğ halinde açıklanmıştır. Buna göre hisse senetleri borsada işlem gören ve birleşme, devir veya tasfiye durumunda bulunan ortaklıklar, birleşme devir veya tasfiye kararına dayanak teşkil edecek mali tablo düzenlemek ve bağımsız denetleme kuruluşlarına, yukarıda bahsedilen Seri:X, No:7 sayılı tebliği çerçevesinde denetlettirmek zorundadırlar. Bağımsız denetleme raporunun özeti ilgili genel kurul toplantısından önce pay sahiplerinin emrine hazır bulundurulur ve genel kurulda okunur. Düzenlenen mali tablolar ve denetleme raporu ortaklıklar tarafından genel kurul toplantısını izleyen 30 gün içinde S.P.Kurulu’na gönderilir (md. 10).
Hisse senetleri borsada işlem görmeyen kayıtlı sermaye sistemindeki ortaklıklardan 2 milyar TL ve daha fazla çıkarılmış sermayeye sahip ortaklıklar birleşme, devir veya tasfiye durumunda, birleşme, devir veya tasfiyeye dayanak teşkil edecek mali tablo düzenlenmesi ve bu mali tabloların bağımsız denetleme kuruluşlarına S.P.Kurulu’nun Seri:X, No:16 sayılı Sermaye Piyasasında Bağımsız Denetim Hakkında Tebliğ çerçevesinde denetlettirilmesi zorunludur. Bağımsız denetleme raporunun özeti ilgili genel kurul toplantısından önce pay sahiplerinin emrine hazır bulundurulur ve genel kurulda okunur. Düzenlenen mali tablolar ve bunlarla ilgili bağımsız denetleme raporu, ortaklık tarafından ilgili genel kurul toplantısını izleyen 30 gün içinde S.P.Kurulu’na gönderilir (md. 14).
Aynı hükümler; hisse senetleri borsada işlem görmeyen kayıtlı sermaye sistemindeki ortaklıklardan çıkarılmış sermayeleri 2 milyar TL’den az olanlar için ve hisse senetleri borsada işlem görmeyen ve kayıtlı sermaye sistemi dışında hisse senetleri halka arz olunan veya olunmuş sayılan ortaklıklar için de geçerlidir (md. 18, 22 ve 26).
Yukarıdaki düzenlemeleri topluca değerlendirdiğimizde mali tablolar ve bağımsız denetleme raporunun ilan ve S.P.Kurulu’na bildiriminde hangi süreye uyulacağı konusunda, tebliğlerde atıfta bulunulan Seri:X, No:9 sayılı tebliğin yürürlükten kaldırılmış olmasına karşın ilgili tebliğlerde gerekli düzenlemelerin yapılmaması nedeniyle bir belirsizlik olduğu düşünülmektedir.
1.2.4-Rekabetin Korunması Hakkında Kanun ve Şirket Birleşmeleri
Ekonomi literatüründe rekabet genel olarak; bilgi akışının tam, mal ve hizmetlerin homojen, hiçbir alıcı ve satıcının kendi başına mal ve hizmetlerin piyasa fiyatını ve toplam arz miktarını etkileme gücüne sahip olmadığı, giriş ve çıkışın serbest olduğu bir piyasa şekli olarak tanımlanabilir . Rekabet hukukunun şirket birleşmeleri açısından önemi, birleşme faaliyetlerinin zaman zaman rekabeti kısıtlayıcı etkilerinin olmasından kaynaklanmaktadır. Bu nedenle çeşitli ülkelerde birleşme faaliyetleri sıkı denetim altına alınmış ve rekabeti engelleyici olup olmadıkları yönünde incelemeye tabi tutulmuşlardır. Ülkemizde de rekabet hukuku, 07.12.1994 tarihinde Türkiye Büyük Millet Meclisi’nde kabul edilip 13.12.1994 tarihli Resmi Gazete’de yayımlanarak yürürlüğe giren 4054 sayılı Rekabetin Korunması Hakkında Kanun (RKK) ile yasasına kavuşmuştur. Ancak kanunu uygulamaktan sorumlu olan Rekabet Kurumu’nun karar organı Rekabet Kurulu 27.02.1997 tarihinde atanmış, ilk tebliğini çıkarıp fiilen çalışmaya başlaması ise 05.11.1997 tarihini bulmuştur.
RKK’nın 10. maddesinin 2. ve 3. fıkralarında birleşme ve devralmaların Rekabet Kurulu'na bildirilmesi düzenlenmiştir. Buna göre; yukarıda yer alan 7. madde kaps..... giren birleşme veya devralma anlaşmaları Rekabet Kurulu'na bildirildiği tarihten itibaren Rekabet Kurulu, 15 gün içinde yapacağı ön inceleme sonucunda birleşme veya devralma işlemine ya izin vermek ya da bu işlemi nihai incelemeye almaya karar verdiği takdirde, ön itirazını bildiren yazısı ile birlikte birleşme veya devralma işleminin nihai karara kadar askıda olduğunu ve uygulamaya sokulamayacağını, gerekli gördüğü diğer tedbirlerle birlikte ilgililere usulüne göre tebliğ etmek zorundadır. Rekabet Kurulu'nun süresi içinde birleşme veya devralmaya ilişkin müracaata herhangi bir cevap vermediği ya da herhangi bir işlem yapmadığı hallerde, birleşme veya devralma anlaşmaları bildirim tarihinden 30 gün sonra yürürlüğe girerek hukuki geçerlilik kazanır.
Bildirilmesi zorunlu olan birleşme ve devralma işleminin Rekabet Kurulu'na bildirilmemiş olduğu hallerde, Rekabet Kurulu herhangi bir şekilde işlemden haberdar olduğu zaman kendiliğinden birleşme veya devralmayı incelemeye alır. İnceleme sonucunda;
a) Birleşme veya devralmanın yukarıda yer alan 7. maddenin 1. fıkrası kaps..... girmediğine karar vermesi durumunda birleşme veya devralmaya izin verir, ancak ilgililere bildirimde bulunmadıkları için para cezası uygular.
b) Birleşme veya devralmanın yukarıda yer alan 7. maddenin 1. fıkrası kaps..... girdiğine karar vermesi halinde; para cezası ile birlikte, birleşme veya devralma işleminin sona erdirilmesine; hukuka aykırı olarak gerçekleştirilmiş olan tüm fiili durumların ortadan kaldırılmasına; şartları ve süresi Rekabet Kurulu tarafından belirlenecek şekilde ele geçirilen her türlü payın veya mal varlığının eğer mümkünse eski maliklerine iadesine, bu mümkün olmadığı takdirde üçüncü kişilere temlikine ve devrine; bunların eski malik veya üçüncü kişilere temlik edilmesine kadar geçen süre içinde devralan kişilerin devralınan teşebbüslerin yönetimine hiçbir şekilde katılamayacağına ve gerekli gördüğü diğer tedbirlerin alınmasına karar verir (md. 11).
Yukarıda RKK’nın 7. maddesinin 2. fıkrasında, hangi tür birleşme ve devralmaların hukuki geçerlik kazanabilmesi için Rekabet Kurulu’na bildirilerek izin alınması gerektiğini Rekabet Kurulu'nun çıkaracağı tebliğler ile ilan edeceği, bu maddeye dayanılarak Rekabet Kurulu’nca 1997/1 no’lu “Rekabet Kurulu’ndan İzin Alınması Gereken Birleşme ve Devralmalar Hakkında Tebliğ”in çıkarıldığını söylemiştik. Bu tebliğe göre aşağıdaki hususlar, teşebbüsler arası birleşme ve devralma olarak kabul edilmektedir (md. 2):
a) Bağımsız iki veya daha fazla teşebbüsün birleşmesi.
b) Herhangi bir teşebbüsün ya da kişinin diğer bir teşebbüsün malvarlığını yahut ortaklık paylarının tümünü veya bir kısmını ya da kendisine yönetimde hak sahibi olma yetkisi veren araçları devralması veya kontrol etmesi.
c) Amaçlarını gerçekleştirmek üzere işgücü ve malvarlığına sahip olacak şekilde bağımsız bir iktisadi varlık olarak ortaya çıkan ve taraflar arasındaki veya taraflarla ortak girişim arasındaki rekabeti sınırlayıcı amacı veya etkisi olmayan ortak girişimler (joint-venture).
Aynı tebliğin 3. maddesinde birleşme veya devralma sayılmayan haller şu şekilde sıralanmıştır:
a) Olağan faaliyetleri kendileri veya başkaları hesabına menkul kıymetlerle işlem yapmak olan teşebbüslerin yeniden satış amacıyla satın aldıkları menkul kıymetleri, bu menkul kıymetlerden doğan oy haklarının menkul kıymetleri çıkaran te